[第10章]
行为金融学
行为金融学并非传统主流金融学的一个分支，它在更好地描述人性方面取代了传统主流金融学。
——迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）【注：迈尔·斯塔特曼是行为金融学的代表人物之一。——译者注】
到现在为止，我们已阐述了有关股票市场的理论和技术，这些理论和技术都是建立在投资者行为完全理性这一前提之上的。根据这些理论和技术，投资者做决策时，目标是实现财富最大化，他们只受风险承担能力的约束。非也！一批新派的金融学家如此宣称。21世纪初的几年间，这些行为金融学家开始崭露头角。他们认为很多（或许甚至是多数）股市投资者的行为根本谈不上完全理性。毕竟，想想这些人的行为吧：你的朋友和熟人、你的同事和上司、你的父母，或许不妨也可以加上你的配偶（当然，孩子是另一回事儿）。这些人中有谁行动理性吗？如果你的回答是“没有”，或者即便是“也有不理性的时候”，你会很高兴踏上下面的一段旅程，在行为金融学开辟的“不那么理性”的旁道小路上徜徉一番。
有效市场理论、现代投资组合理论，以及论述风险与收益之间关系的各种资产定价理论，全都建立在股市投资者行为理性这一前提之上。总体而言，投资者会对股票的现值进行合理估计，因而他们的买卖行为确保了股价可以公允地反映股票的未来前景。
到现在应该很清楚了，“总体而言”这个说法正是这些经济学家的“逃生舱口”。这意味着他们也许会承认有些单个市场参与者可能根本就不理性，但他们很快又找到了逃脱的理由，宣称非理性投资者的交易总是随机出现的，因而会相互抵消，不会对股价产生什么影响。再者，有效市场假说的信奉者断言，即使投资者以相似的方式表现出了不理性，精明而理性的交易者总会来修正因非理性交易者的存在而产生的任何误定价现象【注：误定价现象是指证券市场价格偏离反映证券未来前景的坚实基础价值的现象。——译者注】。
心理学家可不愿接受经济学家的这些胡言乱语。其中尤其是丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）这两位，他们猛烈抨击经济学家关于投资者如何作为的观点，在攻击的过程中创立了一个全新的经济学流派，这个流派就称为行为金融学。
这两位学者旗帜鲜明地亮出观点：人们并非像经济学模型假设的那样理性。别看对一般大众以及非经济学家来说，这个观点是一句大实话，但在学术界被广泛接纳，却用了20多年的时间。就在这个观点逐渐赢得越来越多的信任时，特沃斯基于1996年去世。卡尼曼因在这方面做出了贡献，于6年后荣获诺贝尔经济学奖。经济学奖居然没有授给经济学家，这就特别引起了人们的关注。卡尼曼一听说获奖了，就发表感言说：“这个奖项……再清楚不过了，是奖给我们两位共同参与研究的人，但很可惜，按照惯例，人去世了不能得奖。”
卡尼曼和特沃斯基阐明的一些真知灼见影响了涉及决策过程的所有社会科学，尤其是给全美各地大学的经济学系和商学院带来了强烈的影响。想象一下，有个全新的领域可以让人发表文章，赚取高额讲座费，还可以撰写硕士、博士论文。
这对教授和学生可能很好，但对这个世界上想投资股票的其他人有什么好处呢？行为金融学能给他们什么样的帮助呢？说得更直接些，你能从行为金融学那里得到什么呢？事实上，的确有不少见解值得吸取。
行为金融学家认为市场价格很不精确。此外，人们的行为与理性在一些方面存在着系统性偏离；投资者的非理性交易往往是相互关联的。行为金融学进一步断言可以量化这样的非理性行为，或对这样的非理性行为进行分类。大致说来，有四种因素使非理性的市场行为得以存在，这些因素是：过度自信、判断偏差、羊群效应以及风险厌恶。
不错，这听起来挺好。信奉有效市场假说的人这样说，但是（我们这些有效市场假说的信奉者总会说“但是”），这些因素造成的扭曲行为会被套利交易者的行为抵消。“套利交易者”这个别致的词语是用来描述这样一类人：只要市场价格偏离其理性价值，他们就会进行交易并从中获利。
从严格的意义上说，“套利”这个词的意思是从同一商品在两个市场上的不同价格之中获取利益。假设你在纽约可以按1.5美元兑1英镑的价格买进或卖出英镑，而在伦敦可以按1英镑兑2美元的汇率交易美元。套利交易者就会在纽约拿1.5美元买进1英镑，同时在伦敦以2美元的价格卖出1英镑，这样便可以赚到50美分的利润。同理，如果一只普通股在纽约和伦敦的交易价格不一样，那么，在价格便宜的市场上买进这只普通股，并在价格高的市场上卖出它，就是非常合理的事情。“套利”这个术语一般而言已扩展应用到这样的情形：两只很相似的股票以不同的估值进行交易，或者如果两家公司计划中的并购交易获准通过，一只股票预期将以更高的价格来交换另一只股票。从最不严格的意义上说，“套利”这个术语是用来描述买入看上去“价值低估”的股票、卖出价格已涨得“太高”的股票。在这样的买卖过程中，辛勤操作的套利交易者可以抹平非理性的股价波动，从而创造出有效定价的市场。
另外，行为金融学家认为存在着大量的障碍阻止有效套利的实现。我们无法指望套利行为会使价格与理性估值保持一致。股票价格可能会严重偏离有效市场假说所预期的价格。
本章以下内容将探讨行为金融学给出什么样的关键论据，来说明市场何以并非有效，在华尔街为何根本就不存在“随机漫步”一说。我也会解释了解行为金融学理论对保护投资者免受自己容易犯下的一些系统性错误将有什么样的帮助。
个人投资者的非理性行为
本书第一部分已极为清楚地表明投资者总会有不理性的时候。然而，行为金融学认为非理性行为是持续不断的，并非阵发性的。
过度自信
认知心理学研究者已证实，人们在不确定的情形下做判断时，会有一些方面与理性产生系统性偏离。这些偏差中最普遍的一种是，人们往往对自己的信念和能力过于自信，对未来的评估过于乐观。
有一类实验说明了这种综合征的存在。实验时，主试询问一大群被试中的每一位，与被试群的平均水平或街上每一个会驾车的人比较起来，其驾车胜任能力会如何。驾车显然是一种有风险的活动，驾驶技能在其中起着重要作用。对这一问题给出的回答会很轻易地揭示人们在和其他人进行比较时，是否对自己的技能有个切合实际的认识。就大学生而言，在对他们进行实验后发现，总是有80%~90%的实验对象说自己比同班其他同学在驾车方面水平更高，也更安全。就像在小镇沃比根湖中（Lake Wobegon）（美国某公共广播电台的一档节
在另外一个涉及学生的实验中，实验对象被问及他们自己和室友的将来可能会有怎样的结果。他们一般都认为自己的未来很美好，想象着自己将来会事业有成、婚姻幸福、身体健康。然而，当叫他们猜想室友的未来时，他们的回应就实际得多了。他们相信室友嗜酒成瘾、罹患疾病、婚姻破裂、遭遇其他各种人生不顺事的可能性比自己都大多了。
这类实验在不同情境下已进行了很多次。比如，在畅销书《追求卓越》（In Search of Excellence）中，彼得斯（Peters）和沃特曼（Waterman）描述过一个实验。实验从成年男性中随机抽样，让他们就与他人相处的能力做出等级评价。100%的实验对象将自己划在样本总体中相处能力强的50%之内。25%的人认为他们位处样本总体最强的1%之中，甚至在判断体育运动能力时，对于这样一种似乎更难做出自欺欺人判断的能力，至少有60%的男性实验对象将自己划在最优秀的25%之内。即使最笨手笨脚的人也自己骗自己，认为自己的运动能力不赖。只有6%的实验对象相信自己在中等水平以下。
丹尼尔·卡尼曼指出这种过度自信的倾向在投资者中表现得尤为强烈。与其他多数人群比较起来，投资者往往更会夸大自己的技能技巧，更会否认机会运气的作用。他们会高估自己的知识水平，低估有关风险，夸大控制事态的能力。
卡尼曼的实验显示，通过询问实验对象的置信区间，可以了解投资者的概率判断会有怎样的校准度。他曾向实验对象提过这样的问题：
自今日起一个月，你对道琼斯指数点位的最佳估计值是多少？接下来，选取一个高点位，让你有99%的把握相信（但不是绝对相信）道琼斯指数自今日起一个月将低于该高点。再接下来，选取一个低点位，让你有99%的把握相信（但相信程度不高于此）道琼斯指数自今日起一个月将高于该低点。
如果你按照指示好好地回答了问题，那么道琼斯指数将比你估计的高点更高的概率应仅为1%，比你估计的低点更低的概率也应仅为1%。换句话说，投资者应该有98%的把握相信道琼斯指数的点位将落在他给定的范围之内。在利率、通货膨胀率、单只股票价格等方面，也已进行了同样的实验。
事实上，鲜有投资者能够设置准确的置信区间。准确的置信区间本应导致实际结果仅在2%的时间里会超出预期范围，而实际结果超出预期范围的意外情况，其发生时间通常却接近20%。这就是心理学家所说的过度自信。如果一位投资者告诉你他有99%的把握，那么假设他只有80%的把握，他的境遇会更好。这样的精确度意味着人们根据自己的预测所冒的风险往往比在有合理原因的情况下更大。另外，一般而言，男性表现出的过度自信比女性多得多，尤其在涉及钱财管理事情上的高超技能时，更是如此。
从这些研究中我们该得出什么结论呢？显而易见，人们在自己做预测时设置的置信区间太不精确。他们夸大自己的技能，对未来持有的看法太过乐观。在股票市场上，这些偏差会以各种各样的方式体现出来。
首先最重要的是，很多个人投资者错误地确信自己能够战胜市场。结果，他们会过度投机，过度交易。两位行为金融学家特伦斯·奥迪恩和布拉德·巴布尔（Brad Barber），研究了取自一家大型佣金折扣经纪券商在很长一段时间内的个人交易账户。他们发现个人投资者交易越多，投资表现也越差。此外，男性投资者比女性投资者的交易多得多，投资结果也相应地更加糟糕。
这种理财技能错觉很可能是由另一个心理学发现造成的，该发现称为后见之明偏差。这样的偏差是靠选择性地记忆成功得以维持的。你会记得那些成功的投资。事后想来，你很容易就让自己确信你“本来就知道谷歌在首次公开发行后，立马会飙升3倍”。人们倾向于将好的结果归因于自己的能力，而辩解说不好的结果是由不寻常的外部事件造成的。两三次成功的趣闻轶事，总是比一般的过去经历更能让我们动心。事后聪明会使过度自信更加膨胀，并让幻觉潜滋暗长，以为这个世界比其实际情况好预测得多。即使贩卖毫无价值的理财建议的那些人，也可能认为自己提出的建议非常好。《福布斯》杂志的出版商史蒂夫·福布斯对此了解得更为透彻，他曾引用过一条建议。这条建议是他尚在祖父膝下玩耍时祖父送给他的：“出售建议比接受建议赚的钱多得多。”
很多行为金融学家认为投资者过度自信有能力预测公司的未来增长性，这导致了所谓增长型股票普遍具有高估的倾向。如果令人兴奋的新型计算机技术、医疗器械和经销渠道激发大众的想象力，那么投资者通常会推断相关公司将获得成功，预测其将拥有很高的增长率，而且对这些想法所持有的信心，比在合理预测的情况下要大得多。高增长性预测会使增长型股票的估值更高，但这些对未来充满希望的美妙预测常常会落空。公司的盈利可能下降，从而股票的市盈率也可能下滑，继而导致投资绩效非常糟糕。因此，在对令人兴奋的公司进行增长性预测时表现出来的过度乐观，可能是行为金融学家认为“增长型”股票往往表现逊于“价值型”股票的一个原因。
判断偏差
每天，我都会遇到这样的投资者：他们确信有能力“控制”自己的投资结果。图表师尤其如此，他们深信通过查看过去的股价就能预测未来。
拉里·斯韦德罗（Larry Swedroe）在他撰写的《非理性时代的理性投资》（Rational Investing in Irrational Times）一书中举了个极好的例子，说明连续好运或连续不顺出现的次数大大高于人们的想象。
每年给学生讲课时，一位统计学教授新课伊始，就会让各位同学写下自己想象中连续抛掷硬币100回依次出现的结果。不过，教授会选一个同学实际抛掷硬币，并让其记下投掷结果。然后，教授离开教室。15分钟后，教授返回，学生们的结果已放在她的讲台上。她告诉全班同学，她只要猜一次，就能从交上来的30份结果中，辨出实际投掷硬币的那个结果。经过一番辨认之后，她正确无误地一次猜准，全班同学都
撇开股市长期向上的趋势不谈，连续出现股票收益过高的情形并不会持久，这之后的未来收益一般而言会走低。均值回归总是存在的。同样的道理，金融万有引力定律也会反向起作用。至少对股市总体来说，下跌的终究会涨回来。然而在每个时代，人们典型的普遍看法却是异乎寻常的好行情总会更好，非同一般的低迷行情总会更加低迷。
心理学家早已发现个体往往会受到错觉的愚弄，对实际上并不具有控制力的局面错误地以为具有一定的控制力。在一项研究中，实验对象坐在计算机屏幕前，屏幕被一条水平线一分为二，一只球在屏幕的两个半区上下随机跳动。给实验对象被给到一个按压装置用来向上移动小球，同时也受到警示，屏幕的随机震动也会影响小球，使他们无法做到完全控制。然后，实验对象被要求做一个游戏，游戏的目标是让小球尽可能长时间地被控制在屏幕的上半区。在一组实验中，按压装置甚至都没与小球连接上，因而这些玩游戏的实验对象根本无法控制小球的运动。尽管如此，玩了一段时间之后，实验对象被问起时，都确信自己对小球的掌控非常好（未受此错觉影响的实验对象，却只是那些已被医生诊断为患有严重抑郁症的人）。
在另一项实验中，研究者使用两副完全相同的棒球牌在办公室内进行摸彩游戏。一副牌被放在一只贮藏箱里，其中一张牌将被随机拿出。另外一副牌被分发给参与摸彩的人；一半参与者自主选择拿到一张牌，另一半参与者直接被发到一张牌。主持实验的人告知参与者，中彩者将是手上持有的牌与从箱中随机拿出的一张牌相匹配的人。然后，主持实验的人又告知每个参与者，虽然所有的牌已分发出去，有位新来的参与者想购买一张牌。这样一来，参与者面临的选择是：要么以某一商定的价格卖出手中的牌，要么将牌一直留在手中希望中彩。显然，每张牌中彩的概率都一样。然而，参与者愿意卖出手中牌的价格，对于自己选牌的人来说，却系统性地高于被直接发到牌的人。从这类实验结果中获得的启发，使州彩票发行人决定让州内彩民自行选择号码，尽管是否中彩只是运气在发生作用。
正是这种控制错觉，可能引导投资者看见实际上根本不存在的趋势，或相信能够发现某个将预测未来股价的股价运行模式。实际上，尽管有人不辞辛苦，从股价数据中梳理出某种形式的可预测性，但从一个时期到另一个时期，股价走势非常接近于随机漫步，未来的股价变动与过去的股价变动之间实质上并不相关。
判断偏差会因人们具有某种倾向而得到强化（要有心理准备，下面还会涉及一些专业术语），这种倾向就是人们往往错误地用“相似性”或“代表性”来代替合理的概率性思考。卡尼曼和特沃斯基设计的一个著名实验就说明了这种“启发式”。实验对象先看到关于对琳达的以下描述：
琳达31岁，单身，心直口快，非常聪慧。她的本科专业是哲学。在学生时代，她极为关心歧视和社会公正问题，也参加过反核示威游行。
然后，实验对象被要求做一项评估，说出关于琳达的八个不同陈述合乎事实的相对可能性。其中有两个陈述是：“琳达是银行出纳员”；“琳达是银行出纳员，她积极参与女权运动。”超过85%的实验对象判断“琳达既是银行出纳员又是女权主义者”的可能性要高于“琳达是银行出纳员”。但是，这种回答违反了概率论的一个基本法则（合成规律）：某人既属于A类又属于B类的概率小于或等于她只属于A类的概率。显而易见，没多少实验对象学过很多概率论的内容。
对琳达的描述使她看起来像一个女权主义者，因此“既是银行出纳员又是女权主义者”的陈述，显得更像是一个自然而然的描述，从而比“只是银行出纳员”的陈述更能代表琳达。这个实验已反复进行过多次，涉及的实验对象既有幼稚型的也有成熟型的（包括在概率论方面有所学习但并未探究其所有细微之处的实验对象）。
卡尼曼和特沃斯基想出“代表性启发式”这个术语来描述这一实验发现。这一术语的应用又导致了若干种其他判断偏差的发现，比如忽视基础比率的偏差。概率论的一个基本法则（贝叶斯定理）告诉我们，在判断某人属于某一特定群体的可能性时，我们应该将“代表性”与基础比率（各类群体占样本总体的百分比）结合起来考虑。用日常语言来说，贝叶斯定理意味着，如果我们见到某个看起来像罪犯的人（他似乎代表了我们对罪犯形成的刻板印象），我们在评估他是罪犯的概率时，需要知道基础比率——人们犯罪的百分比。然而，在一次又一次的实验中，实验对象都表现出了这样的现象：做预测时，对基础比率知识并未充分加以利用。尽管这一切显得有些神秘，但代表性启发式很可能给一些投资错误做出了合理解释，比如追逐热门基金或根据最近证据进行过度外推。
羊群效应
研究表明，一般说来，群体做出的决策往往比个体更好。如果更多的信息可以被分享，各种不同的观点都被考虑周到，那么群体进行的有根有据的讨论会优化决策过程。
或许自由市场价格机制可以最好地说明经济体中的群体行为是明智的。由消费者和厂商做出的各种各样的单个决策，会引导经济体提供人们希望购买的商品和服务。在回应需求与供给的影响时，价格机制通过亚当·斯密“看不见的手”指导经济体生产出数量合适的产品。
同理，无数个人和机构投资者通过集体性的买卖决策，会使股票价格以这样的情况展现在他们的面前：买入一只股票，较之买入另外一只股票，看上去都一样合算。此外，尽管市场对未来收益的预测常常发生偏差，但这样的预测作为一个整体，比起任何单个投资者所做的预测，都更为准确。当自己的投资业绩与低成本、涵盖范围广泛的股票指数基金放在一起做比较时，多数主动管理型投资组合经理一定会羞愧难当地低下头来。
本书的所有读者已明白，市场作为一个整体在做定价决策时，并非一贯正确。市场时不时地也会出现疯狂的群体行为，我们已从17世纪郁金香球茎热到21世纪初的网络股热中，看到了这种群体性的癫狂表现。正是这种偶尔发生的病态群体行为，吸引了行为金融学的注意。
在群体行为的研究中，有个被广泛认可的现象，就是“群体思维”的存在。群体中的个体有时会相互影响，从而更加相信某个不正确的观点“实际上”是正确的。毋庸置疑，2000年年初，对互联网盈利前景所做的过度乐观以致疯狂的群体预测，以及对新经济股票的错误定价，都是病态群体行为的佐证。
社会心理学家所罗门·阿什（Solomon Asch）是最早研究群体行为何以可能导致错误决策的学者之一。20世纪50年代，阿什进行了一项著名的实验室实验，他让实验对象回答一个任何孩童都能正确回答的简单问题。他先向实验对象出示两张画有垂直线条的卡片，这两张卡片就像图10-1中显示的一样，左边的卡片上画有一条垂直线。然后，他问实验对象，右边的卡片上哪条直线与左边卡片上的直线长度相等。7位实验对象依次回答了这样的问题。
图10-1 阿什实验中使用的卡片图样
资料来源：Solomon E.Asch，Social Psychology（Oxford，1987）.Bypermission of Oxford University Press，http：//www.oup
但是，阿什给实验加了个“恶毒”的变化。在一些实验中，他动员7位实验对象中的6位，让他们故意给出错误的答案，而且是在第7位实验对象还没来得及说出自己的意见时，就给出错误答案。实验结果令人吃惊，第7位受试者经常会回答错误。阿什推测实验对象即使明知自己的答案不正确，社会压力也会迫使他们选错直线。
2005年，一位神经科学家格雷戈里·伯恩斯（Gregory Berns）进行了一项研究。他使用核磁共振扫描仪研究大脑的活动情况，以期确定人们是否明知自己的答案不正确也会屈从于群体意见，或者人们的感知是否真的发生了变化。这一研究的思路是：如果在群体面前放弃己见是由社会压力造成的，那么我们应该看到控制冲突的前脑区域会发生变化，但是，如果在群体面前放弃己见是因感知实际发生了变化而引起的，那么我们应该期待控制图像和空间感知的后脑区域会发生变化。实际上，该项研究发现当人们给出错误答案以与群体保持一致时，管理空间认知的大脑区域的活动增加了。换句话说，他人的意见看上去真的改变了实验对象对自己所见事物的想法。由此看来，他人的错误真的会影响一个人对外部世界的感知。
在另一项研究中，社会心理学家安排一个人站在街角，叫他抬头朝空空如也的天空张望60秒钟。心理学家观察到，街上只有很少一部分行人停下脚步想看看这个人在看什么，而大部分行人径直从他身旁走过。接下来，心理学家安排5个人站在街角朝天空张望，这次有4倍于上一次的行人驻足凝望空阔的天空。当心理学家安排15个人站在街角看着天空时，几乎有一半的过路人停下了脚步。安排更多的人看向天空，吸引了更多的行人朝天空凝视。
很显然，1999年至2000年年初这期间的网络泡沫提供了一个经典例证，说明不正确的投资判断会引导人们集体走向疯狂。迎合新经济热潮的股票提供的巨大获利前景使个人投资者激动不已，他们都感染上了不可理喻的从众心理。与高尔夫俱乐部的朋友、工作场所的同事、牌桌上的牌友口口相传的交谈中，都传递着一个富有感染力的讯息：互联网的发展正在创造巨大的财富。然后，投资者开始购买股票，不为别的，只因股价在攀升，其他人在赚钱，哪怕根据盈利和股利这类基本面因素来判断，股价的上涨根本就毫无道理可言。经济史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）说过：“没什么能比看到朋友发财赚钱，更能打破自己舒适安康的心境，扰乱自己的判断了。”畅销书《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒指出，疯狂的过程会以“正反馈环”的形式进行自我升级。最初的股价上涨鼓动更多的人买入股票，这又使股票收益水涨船高，从而诱使越来越多的人群参与进来。这种现象也是一种“庞氏骗局”，我在第4章中描述与互联网泡沫有关的内容时提到过。最终，“庞氏骗局”因再也找不到更傻的傻瓜而宣告终结。
这种羊群效应，并非只发生在不谙投资之道的个人投资者身上。共同基金经理往往也随波逐流，采取同样的投资策略，一拥而上购买同样的股票。的确，三位行为金融学领域前沿学者哈里森·洪（Harrison Hong）、杰弗瑞·库比克（Jeffrey Kubik）和杰瑞米·斯特恩（Jeremy Stein）进行的一项研究证明，如果同一城市其他经理正持有相似的组合，那么共同基金经理更可能持有相似的股票。这类研究结果与一种“流行病”模式完全一致，在这种模式中，投资者会迅速而无可挽回地通过口耳相传散布股票信息。这样的群体行为已对个人投资者造成了毁灭性创伤。虽然股票市场赋予的长期收益颇为丰厚，但对一般投资者来说，投资收益却比这糟糕得多。原因在于投资者买入股票型共同基金之时，正是“非理性繁荣”导致市场见顶之际。在2000年3月之前的12个月间，大量资金涌入股票型共同基金，其规模之大，此前任何时期都不能与之相比。而在2002年秋季和2008年秋季，市场正接近底部区域，此时个人投资者却从股票投资中大量撤出资金。戴尔巴协会（Dalbar Associates）展开的一项研究表明，一般投资者因错误地选择进出股市的时机而自食了苦果，他们的收益率可能低于市场平均水平5%以上。
另外，投资者往往会把资金投入近期业绩不俗的一类共同基金。比如，2000年第一季度，大量流入股票型基金的资金全都涌进了高科技“增长型”基金，所谓“价值型”基金因此遭遇了大量资金流出。此后两年间，增长型基金的价值急剧下滑，而价值型基金创造的实际收益却是正数。因错选基金而遭受的惩罚较之上面描述的因出入股市时机选择错误而遭受的惩罚更为惨重。行为金融学告诉我们的最重要的教训之一便是个人投资者千万要避免被群体行为冲昏头脑盲目跟风。
损失厌恶
卡尼曼和特沃斯基做出的最大贡献在于创立了前景理论（prospect theory）。该理论描述个人面临存在得与失、损与益前景的风险局面时会有怎样的行为表现。一般而言，在诸如哈里·马科维茨之类的金融学家建立的模型中，都有这样的一个假设：个人做出的决策建立在决策选择对个人最终财富可能产生何等影响的基础上。前景理论则挑战这一假设，认为人们的选择是由他们对得与失、损与益赋予的价值所驱动的。相对于合乎意愿的收益来说，等值损失被认为令人厌恶得多。此外，陈述得与失、损与益时使用的语言，用心理学术语来说，就是“如何框定选择”会影响最终做出的决策。
举个例子。有人告诉你，抛掷一枚质地均匀的硬币，如果正面朝上，你将获得100美元。不过，如果反面朝上，你必须付出100美元。你乐意接受这样的赌局吗？即使从反复抛掷硬币后你会盈亏相抵的意义上说，这个赌局非常公平，多数人恐怕也不愿参与。一半的时间你会赢得100美元，一半的时间你会损失100美元。用数学术语来说，该赌局的“期望值”为0，计算方法如下：
期望值=正面朝上概率×赌赢收益+反面朝上概率×赌输损失
期望值=1/2×（100美元）+1/2×（-100美元）=0
卡尼曼和特沃斯基后来对众多不同的对象实施这一实验，他们不断变换赌赢收益的数字以测试赌赢收益要达到多少，才会诱使人们愿意接受这个赌局。他们发现赌赢收益得在250美元左右。请注意，若赌赢收益定为250美元左右，赌局的收益期望值便是75美元，因此参加这样的赌局就非常有利。
期望
卡尼曼和特沃斯基下结论认为损失令人厌恶的程度2.5倍于等值收益希望拥有的程度。换言之，损失1美元的痛苦是获得1美元快乐的2.5倍。100美元的财富变动，对多数资产殷实的人来说几乎注意不到，但即便如此，人们还是表现出了极端的损失厌恶。在后面的内容中，我们将看到损失厌恶如何让很多投资者犯下了代价高昂的错误。
然而，有意思的是，这两位心理学家发现个人在面临损失确定的局面时，极有可能放手一搏。思考下面两个选项：
（1）确定损失750美元。
（2）有75%的可能损失1000美元，25%的可能不会遭遇任何损失。
注意，两个选项的期望值完全相同，也就是说，都有750美元的损失。但是，几乎90%的实验对象选择了第二个选项，准备赌一把。面对确定损失时，人们似乎表现出了追求风险的行为。
卡尼曼和特沃斯基还发现了一个与此有关且非常重要的“框定效应”（framing effect）。以不同的方式给决策者框定选择，可能会导致截然不同的结果。两位学者提出了如下问题：
想象一下，美国正准备应付一种罕见疾病的爆发流行，预计这次疾病流行会造成600人死亡。现已提出两种与这种
如果采纳方案A，会有200人得救；
如果采纳方案B，600人得救的概率是1/3，无人得救的概率是2/3。
首先请注意，两种方案中获救人数的期望值都是200人。但是根据前景理论，当人们思考这两种方案可能带来的益处时，他们会厌恶风险。不出所料，大约2/3的实验对象回答这一问题时，会选择方案A作为更可取的方案。
但是，假设我们以另外一种方式框定这个问题：
如果采纳方案A*，会有400人死亡；
如果采纳方案B*，无人死亡的概率是1/3，死亡600人的概率是2/3。
请注意，选择A和A*以及选择B和B*全都等值。但是，第二次框定后的问题，是从人们遭遇死亡风险的角度进行描述的。当问题以这样的方式被框定时，超过75%的实验对象选择了方案B*。这既证明了“框定效应”的存在，又证明了人们在损失值域内追求风险的偏好。当医生面临为癌症病人做出治疗方案选择的决策时，如果问题以存活概率而非死亡概率的方式陈述，医生往往会做出不同的选择。
自豪与悔恨
行为金融学家还强调，自豪与悔恨之类的情绪也是影响投资者行为的重要因素。投资者甚至对于自己，也很难承认在股市做了什么不好的决策。如果必须得向朋友或配偶承认这一点，悔恨的感觉可能会因此放大。另外，投资者通常会很得意地告诉他人，自己做了什么成功的投资，获得了很大的收益。
很多投资者可能会觉得自己若坚守正在赔钱的仓位，最终总会把亏的钱赚回来，这样便可以免去悔恨之情。投资者往往会抱着亏钱的仓位不放，却卖掉正在赚钱的仓位，这种倾向的背后可能就有自豪与悔恨的情绪。巴布尔和奥迪恩对一家大型折扣经纪券商10000名客户的交易记录做了研究，他们发现明显存在一种“处置效应”（disposition effect）。投资者中有一个明显的处理股票的倾向：卖掉赚钱的股票，而抱牢赔钱的股票不卖。卖掉已上涨的股票，会使投资者实现利润，也会使他们建立自豪感。如果抛售赔钱的股票，他们会招致损失，产生懊悔的痛苦情绪。
这种不愿接受损失的心理，根据理性投资理论显然不是最优选择，从常理的角度看也非常愚蠢。卖掉赚钱的股票（有税收优势的退休金账户除外），必然涉及缴纳资本利得税；卖掉损失已成现实的股票会降低在其他已实现收益上的应交税款，或者可获得一定限额的税款抵扣。即使投资者认为自己赔钱的一只股票以后会涨回来，卖出这只股票，并买入一只前景和风险特征相似的同行业股票，也会有好处。在住宅房地产市场似乎也能清楚地看到这种不愿接受损失的现象。房价上涨时，房屋销量上升，房屋往往会很快以报卖价或更高的价钱卖出去。然而，在房价下跌期间，房屋销量下滑，个人房主长时间在市场上压着房子不愿脱手，报卖价还高于市价很多。对损失的极端厌恶，有助于解释房屋卖主为何不愿以亏损价将自己的房产卖掉。
行为金融学与储蓄
行为金融学理论也有助于解释为何很多人不愿参加所在公司的401（k）储蓄计划，即使公司也为其提供与其交付的养老金等额的资金。如果一个雇员已习惯于拿到某一特定数量的实发工资，你再叫他拿出1美元为自己的退休计划增加养老金，对于因此而出现的工资扣减（即使实际扣减额不足1美元，因为参加退休计划而缴纳的养老金可以从应税收入中抵扣相当可观的数额），他会视为对当前消费能力造成的一种损失。个人对这些损失比所获利益看重得多。心理学家告诉我们，当这种损失厌恶与自我控制的难以展现、拖延耽搁带来的心情放松以及不做任何变化带来的安逸自在（维持现状偏差）同时存在时，就完全可以理解为什么人们往往储蓄极少了。
已有人提出两个建议，来解决人们不愿储蓄的行为。第一个建议是通过改变选择的框定方式克服惰性心理和维持现状偏差。我们知道，如果我们让雇员主动报名参加401（k）储蓄计划，很多人会婉言拒绝，不愿参加。但是，如果问题以不同方式进行框定，使得雇员必须主动“决定不参与”这项储蓄计划，那么参与者的比率将高得多。以自动加入为特征（雇员必须有意识地决定填写“决定不参与”的声明）框定401（k）储蓄计划的那些公司，其雇员参与计划的比率，较雇员必须主动“决定参与”计划的公司要高得多。
经济学家理查德·塞勒（Richard Thaler）和什洛莫·贝纳茨（Shlomo Benartzi）提出了另一个劝诱参加储蓄计划的绝妙建议。有些雇员即使面对自动加入的储蓄计划，也总是拒绝参加，因为他们靠现有的工资收入几乎入不敷出。塞勒-贝纳茨“明天会储蓄更多”计划的实质，在于让雇员预先承诺从增加的薪金收入中拿出一部分放进退休储蓄金。如果雇员参加这个计划，那么从加薪后的第一份工资单开始起算，他们为自己的退休储蓄金拿出的钱就会增加。这种特色的储蓄计划减轻了因实发工资被削减而感到的损失厌恶情绪。雇员从工资中扣除一部分用来交养老金的比率，在每次加薪时都不断增加，一直到该比率达到法律许可的最大抵税限额为止。这样一来，惰性心理和维持现状偏差便朝着使人们持续参加储蓄计划这个方向发挥作用。任何时候，雇员都可以决定不参加这个计划。
1998年，塞勒和贝纳茨第一次在一家中等规模的制造业公司实施了他们设计的计划。当时，这家公司面临的问题是雇员参与退休储蓄金计划的比率很低。事实证明，“明天会储蓄更多”计划颇受欢迎，该公司超过3/4的雇员同意加入。此外，这些同意加入的雇员中有80%以上的人在此后数次加薪中都一直参与了这个计划。即使中途退出的雇员，也没有将从工资中扣除的养老金比率降到当初的水平，他们只是将来不再想增加养老金。因此，即使这类员工储蓄的金额也比参加这项计划之前显著地增加了。
套利限制
至此，我们已考察了影响投资者行为从而影响股价的认知心理偏差。个人投资者的行为经常表现得不理性，或者说至少与经济学家理想的最优决策行为不完全相符。在或许是最为病态的情形下，个人投资者似乎会集体发狂，将某些类型股票的价格推向不合理的高度。既然非理性投资者造成的偏差不会相互抵消，反而经常相互强化，如何才能让股票有效定价呢？有效市场假说的信奉者照本宣科地声称，即使很多个人投资者不理性，“套利交易”也总会让市场有效。像华尔街专业交易员和对冲基金经理之类的套利交易者，应该会建立起抵消作用的头寸，比如卖空定价过高的股票，买入定价过低的股票，结果，由非理性投资者造成的任何误定价，都会迅速得以矫正。理性交易者应该会抵消非理性交易者带来的影响。所以，一些行为金融学家驳斥市场有效的理由，便建立在第二个重要基础上：这样的套利交易会受到严重约束。行为金融学家认为市场上存在着一些重要的限制性因素阻止异常价格得到修正【注：行为金融学未形成统一的理论框架和研究体系。2001年，尼古拉斯·巴伯瑞斯（Nicholas Barberis）和理查德·塞勒认为行为金融学两大研究范畴包括套利限制和心理偏差。本书作者阐述的行为金融学理论和研究体系与此一致。——译者注】。
我们假设非理性投资者的交易致使一家石油公司的股票相对于其基础价值以及品质相当的同行公司股票已定价过高。套利交易者可以直接卖空定价过高的股票，买入一家类似的替代石油公司的股票。这样，套利交易者便做到了对冲，因为影响石油行业的有利或不利事件对两家公司都会产生影响。石油价格的上涨会引起被卖空股票的价格上涨，同时也会使套利交易者多头仓位的价值上升。
但是，这种套利风险极大。假设“定价过高”的那只股票报告了一些特别好的消息，比如此前未曾预计到的一次重大石油罢工。或者假设“定价公允”的那只股票遭受某个意外挫折，比如一处深海油井爆炸，引发其股价下跌。想象得出，套利交易者可能两头受损：先前卖空的股票可能上涨，而多头仓位的股票可能下跌。要求这种套利交易去矫正已观察到的误定价是极其危险的。
交易者试图“矫正”已观察到的误定价，还会冒另外一种风险：对于“定价过高”股票的前景，投资者可能会变得更加过于乐观。假设在整个1999年，一个套利交易者确信网络股定价高得离谱。该交易者便可能卖空网络股中最受青睐的股票，希望以后能以更低的价格买回。但是，随着人们对新经济的热情持续高涨，新经济股票的价格继续攀高，其中很多股票翻了一番之后，又翻了一番。我们现在回顾过去，才知道网络泡沫会在2000年爆裂。在此期间，很多套利交易者输得衣衫不保。市场保持非理性的时间有时会比套利交易者保持偿付能力的时间更久。当套利交易者受到信贷约束的时候，更是如此。长期资本管理公司原是一家对冲基金，公司内有诺贝尔奖得主设计的交易策略，却最终发现自己处于一种无法承受的境地，因为其对冲仓位的价格向相反方向运行，而自己并无足够的资本让那些仓位保持下去。
在卖空定价过高的股票并买入定价过低的股票这种游戏中，全球对冲基金是再自然不过的玩家，它们有着数万亿美元的资金可供投资。你可能以为这些对冲基金会认识到网络股的价格难以为继，因而会通过做空来利用误定价从中渔利。马库斯·布鲁纳梅耶（Markus Brunnermeier）和斯特凡·内格尔（Stefan Nagel）进行了一项研究，仔细考察对冲基金在1998~2000年的表现，希望发现这些基金是否抑制了最受追捧的投机性股票的价格疯长。
研究结果出人意料。在网络泡沫期间，像对冲基金这样成熟老到的投机者并不是一股矫正力量。他们没有狙击泡沫，而是骑上泡沫，实际上助长了泡沫的膨胀。自1998年至2000年年初，对冲基金始终是网络股的净买入者。他们的操作策略反映了他们持有的信念，即认为缺乏经验的投资者其蔓延的热情和跟风行为会使误定价更加严重。对冲基金在这期间玩的游戏，就是凯恩斯讲过的选美比赛的游戏。虽然一只卖价30美元的股票可能仅“值”15美元，但是，如果一些更傻的傻瓜愿意在将来某个时候为这只股票支付60美元，那么按30美元买入就很合算。
在2005年和2006年的石油市场上，对冲基金似乎也扮演了兴风作浪制造不稳定的角色。2004~2006年，每桶原油的价格上涨了一倍多。尽管世界经济增长之类的经济力量为油价上涨压力提供了一些基本面理由，但看上去正是投机活动，尤其是对冲基金的投机活动，助长了油价的大幅飙升。在石油期货市场做空的几家对冲基金却都遭受了惨痛损失。显而易见，为矫正已观察到的价格泡沫而进行套利交易，在本质上是有风险的。
再说，有时候卖空操作无法实现，或者说卖空操作至少会受到严重制约。在卖空操作中，通常要借入被卖空的证券，以便将其交付给买家。比如，要是我卖空100股IBM股票，我必须借入能够交割给买家的这些股票（在我持有这个空头仓位期间，只要有股利宣布发放，我还得向买家支付股利）。在某些情况下，可能无法找到可以借入的股票，因此从技术角度看，即使要实施卖空操作也无法做到。在一些最扎眼的无效定价实例中，卖空操作的技术限制阻碍了套利交易者矫正误定价。
如果定价过高的股票的近似替代股票难以找到，套利操作也可能很难确立。一次套利操作要产生预期效果，必须有一只相似的定价公允的股票可以借来对冲空头仓位，而且，若发生某个影响整个市场或该股票所属行业的有利事件，可以预期该股票的价格会上涨。
行为金融学家用来说明市场价格可能无效的最佳例证之一是，两只完全相同股票的交易价格却并不完全相同的案例。人们认为荷兰皇家石油（Royal Dutch Petroleum）与壳牌运输（Shell Transport）是“连体孪生”公司。1907年，这两家公司同意结成联盟，将60%的税后利润分割给荷兰皇家，40%的税后利润分割给壳牌运输。在有效市场上，荷兰皇家的市场价值应该总是壳牌运输的1.5倍。实际上，一直以来，荷兰皇家股价对壳牌运输股价的溢价常常达到20%。在有效市场上，相同的现金流应该以相等的估值进行交易。
这个案例的问题在于两只股票是在不同国家的市场进行交易的，这些市场的规则不同，而且将来的限制因素也可能不同。但是，即便荷兰皇家与壳牌运输在所有方面被视为等同，在这两只股票之间进行套利交易也会有内在风险。如果荷兰皇家对壳牌运输的交易溢价为10%，那么恰当的套利操作应该是卖空定价过高的荷兰皇家股票，买入便宜的壳牌运输股票。不过，这一套利交易有风险。一只定价过高的股票可能会一直涨上去，给做空者造成损失。今天的便宜货明天可能会变得更加便宜。显然，我们不能完全依赖套利交易来消除市场价格与基础价值之间的偏离。毫无疑问，在21世纪头十年最后一段时间里，卖空操作的约束在房市泡沫的膨胀中，起到了一定的作用。在国内某些地区，当卖空房市实质上不可能实现时，便只有乐观者才说了算。当乐观者能轻而易举地利用抵押贷款让自己进行杠杆操作时，我们便很容易明白为什么房市泡沫不太可能由于套利交易而受到约束。
行为金融学给投资者的教训
像我这样的夜猫子经常收看深夜电视节目。“愚蠢的宠物技巧”单元是戴维·莱特曼（David Letterman）深夜脱口秀节目中比较滑稽的片段之一。在这个节目单元中，宠物主人会让自己带来的动物表演各种愚蠢的搞笑动作。遗憾的是投资者的行为也经常与这个电视节目中的主人及其宠物非常相似，只是不可笑。投资者会过度自信，遭受群体的踩踏，囿于控制错觉，拒绝承认投资失误。实际上，相比之下，节目中的宠物显得非常聪明。
我们已看到人类行为的多个方面会对投资产生影响。在投资过程中，我们常常是自己的最大敌人。正如波戈（Pogo）所言：“我们现在遭遇了敌人，敌人就是我们自己。”【注：波戈是沃尔特·凯利（Walt Kelly）创作的著名漫画《波戈》中的卡通人物。——译者注】了解我们如何受自己的心理伤害，可以帮助我们避免愚蠢的投资者错觉和妄想，从而避免破坏自己的财务安全。有一个古老的谚语与玩扑克牌有关，说的是：如果你在牌桌边落座辨不出谁是容易上当受骗的傻瓜，那就起身离开牌桌吧，因为你就是那个傻瓜。关于投资者心理的这些真知灼见，可以帮助我们免做那个易受愚弄欺骗的替死鬼。
查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）长期观察股市，写了本才华横溢的投资书《赢得输家的游戏》（Winning the Loser’s Game）。他根据自己观察到的情况说在业余网球比赛中，多数得分并不是凭你这一方打得如何聪明、如何有技巧获得的，而是靠你的对手一方失误得来的。投资中的道理也是如此。埃利斯提出多数投资者采用错误的股市投资策略，不接受本书推荐的依据指数买入持有的消极被动策略，从而自己打败了自己。从多数投资者的行为方式上看，投资股市对他们来说变成了永远只赔不赚的游戏。
2000年年初，你买的科技股一涨再涨，这时你很容易就让自己相信你实在是个投资天才。这时，你也很容易就说服了自己，追逐近期表现最好的共同基金是万无一失的成功策略。而对于在泡沫期间放弃工作全心进行短线交易的少数人来说，上午10时买入一只股票，到中午就发现已涨了10%，真是万分刺激。所有这些交易策略最终都以灾难收场。频繁进出的交易者赚到的收益总是比稳定的买入持有型投资者更少。
要对付我们的不良行为习惯造成的恶劣影响，第一步是要认清这些行为怪癖。还是屈服于市场智慧吧。正如业余网球手不用花拳绣腿的招式，只是尽量把球回过去，通常就会赢得比赛，投资者若简单地买入持有由市场上交易的所有股票构成的多样化投资组合，通常也会是赢得投资成功的一方。不要做你自己的敌人：避免使用愚蠢的投资者技巧吧。行为金融学为我们提供了以下几个最重要的教训。
避免跟风行为
行为金融学家了解导致投资者随大流的反馈机制。当网络股一路高歌时，面对人们异常欣喜兴奋的情绪，尤其是看到你所有的朋友都在夸耀从股市中赚到了大把钞票时，你很难不失去自制力。大量文献资料的记载说明，朋友对一个人的投资决策产生的影响无所不在。罗伯特·希勒和约翰·庞德（John Pound）调查了131位个人投资者，询问是什么吸引他们最近买入了某只股票。典型的回答是，个人交往接触的人，比如朋友或亲戚，推荐他们买了这只股票。投资者的朋友会对投资者的决策产生重要影响，关于这一点，哈里森·洪、杰弗瑞·库比克和杰瑞米·斯特恩提供了更加系统的证据。他们发现根据财富、种族、教育程度、风险容忍度进行分类，社交家庭——与邻居有交往或参加礼拜的家庭比起非社交家庭，投资于股市的可能性大得多。
任何投资，只要变成人们交谈中广泛热议的话题，都可能对你的财富造成特别的危害。20世纪80年代早期的黄金投资是如此；20世纪80年代后期的日本房地产和股市投资也是如此；20世纪90年代后期和2000年年初与网络有关的股票投资，以及21世纪前十年加利福尼亚、内华达和佛罗里达的公寓楼投资同样都是如此。
无一例外，在一个时段最热门的股票或基金，在接下来的时段都是表现最差的。此外，正如在极度狂热的时段，跟风行为会诱使投资者甘愿冒着越来越大的风险，在悲观情绪弥漫市场之际，跟风行为也让投资者认赔服输，黯然离场。媒体为吸引观众和听众大肆宣传行情跌得如何之惨，在一些事件上小题大做，也往往助长了投资者的这种自毁行为。即使媒体不进行过度报道，市场的大幅波动也会怂恿人们做出基于情绪而非理性的买卖决策。
由于错误地选择了出入股市的时机，典型的共同基金投资者从股市获得的收益率，都低于只是简单地买入持有市场指数基金本应带来的收益率。之所以如此，是因为投资者往往在市场处于顶部或接近顶部时（此时，每个人都热情洋溢）把资金投在共同基金上，而在市场处于底部时（此时，悲观气氛主宰着一切）却将资金撤出。图10-2明了这一点。从图10-2中，我们可以看到2000年年初市场达到高点时，新涌入共同基金的净现金流也达到了高峰。2002年秋季市场处于谷底时，投资者撤出了资金。2008年年末和2009年年初，市场正处在金融危机最严重的时候，撤出市场的资金比以往任何时候都要多。你可以在图10-2中看到错误选择出入股市时机造成的惩罚效应。
还存在一种“错误选择基金造成的惩罚”。2000年年初市场处于顶部位置，资金流向了“增长”导向型共同基金，这类基金一般都会投资于科技股和网络股，而“价值型”基金则遭遇了资金流出，这类基金持有市净率和市盈率偏低的“旧经济”股票。在接下来的三年间，“价值型”基金为投资者创造了丰厚的收益，而“增长型”基金的价值急剧下挫。纳斯达克指数从最高点下跌80%之后，2002年第三季度，增长型基金遭遇了大量赎回。由此可知，今天追逐火热的投资品种，通常会让你在明天遭遇投资的严寒期。
图10-2 勿要试图选择出入股市的时机：与全球股价表现相关的股票型基金现金流量
避免过度交易
行为金融学家发现投资者往往对自己的判断过于自信，并且为了追求自己的财务幸福感，总是过度交易。很多投资者不断地换股，或者不断地更换共同基金，仿佛在玩金罗美纸牌游戏时选牌和发牌一样。除了招致大量交易成本，以及支付更多税款之外，投资者从频繁的交易中一无所获。短期资本利得是按照通常的所得税率课税的。买入持有型投资者会延迟支付在资本利得上的税款，如果股票一直持有到作为自己的一部分遗产分配给继承人，还可能完全免交税款。请记住传奇投资家沃伦·巴菲特给出的建议：近乎树懒似的无所作为，仍然是最好的投资风格。对股票投资来说，正确的持有期限是永远。过度交易的成本颇为可观。巴伯尔和奥迪恩对1991~1996年66000个家庭的交易数据进行了研究，他们发现这个样本中家庭年平均收益率是16.4%，而同期市场回报率则是17.9%。比较之下，交易最频繁家庭的投资组合年均收益率只有11.4%。也就是说，交易最频繁家庭的投资组合业绩显著地低于作为参照标准的消极被动的市场回报率。另外，男性往往比女性更加过度自信，交易也频繁得多。奥迪恩给投资者的建议是：如果你打算进行一次股票交易（并且你已结婚），就问一下你太太是否该交易。
如果一定要交易，就卖出赔钱的股票，而非赚钱的股票
我们已看到人们赚到钱固然十分开心，但承受损失会让他们痛苦得多。因此，有一点非常矛盾，投资者为了避免损失而承担的风险可能比为实现等额收益而承担的风险更大。此外，为了避免损失变成现实，为了避免必须承认自己投资失算的局面，投资者可能会避免卖掉价格下跌的股票或基金。另外，投资者一般来说也会心甘情愿地扔掉赚钱的股票，因为这可以让他们享受行事正确带来的成功感。
有时，在市场崩盘期间，尤其是若你此时有理由相信公司的经营仍然非常成功，握牢手中下跌的股票则是明智的选择。如果你将股票卖掉而市场随后又回升了，你会心生双倍的懊悔。但是，抱住像安然和世通这样的赔钱股票不放，原因只是你错误地相信如果不卖就没有遭受损失，那就不是明智的做法了。“账面损失”与已实现的损失一样都是实实在在的。决定不卖与决定以现价买入同样的股票，其意义完全相同。况且，如果你是在应税账户中持有该股票，卖掉它会让你减少税款，政府将通过降低你的税额，减轻你所遭受的打击。卖掉赚钱的股票，总会给你增加税收负担。
避免其他愚蠢的投资技巧
1.要提防新股
一家公司即将通过IPO上市，你是否认为通过购买这家公司的股票就能赚到很多钱？特别是在2000年崩盘的巨大网络泡沫期间，购买IPO股票似乎是十拿九稳的通向财富之路。有些成功实现了IPO的股票，一开始交易价格便两倍、三倍，（有一例中）甚至七倍于首次向公众发行的价格。无怪乎一些投资者开始相信凑热闹买进IPO股票是在股市“铸造”金钱最简单易行的办法。
我的建议是：你不应该以最初的发行价买入IPO股票，并且，在这些股票一般以比发行价更高的价格开始交易之后，你也千万不应该买入这些股票。从过往历史的角度看，买入IPO股票都不合算。通过衡量所有IPO股票发行5年之后的表现，研究者发现这类股票的收益率与股市整体比较起来，大约每年低4个百分点。IPO股票上市交易之后，大约6个月便开始表现不佳。一般而言，这6个月被设定为“锁定期”，在此期间，内部人不得向公众抛售股票。一旦此限制解除，股票的价格常会剧烈下跌。
对个人投资者来说，投资的结果甚至更糟。真正质地好的IPO股票，你永远也没有可能以最初发行价买到手。IPO热门股都被大型机构投资者或承销商最好的富有客户抢购走了。如果你的经纪人打电话，说你可以买到IPO股票，你可以肯定这只新股质地很差。经纪券商只有在不能把股票卖给大机构和最好的个人客户时，才会给你机会以初始发行价买入股票。因此，系统性的结果总是你将只能买到最差的新股。我很清楚，也许除了赌赛马或在拉斯维加斯赌博之外，没有哪一种策略比买入新股更可能危及你的财富了。
2.对热门建议保持冷静
我们都听说过人们兴致勃勃地提供热门建议的故事。比如，你舅舅吉恩知道扎伊尔有个钻石矿，投资这座矿包赚不赔。请记住，一座矿通常就是地下的一个窟窿，有个骗子站在这个窟窿的前面。再比如，有人神秘兮兮地告诉你表兄的老婆婕特拉德有一家小型生物科技公司养在深闺人未识。“这家公司的股票便宜得要命，现在每股才卖1美元，而且它正准备公布一种治疗癌症的新药。想想看，你拿2000美元就能买到2000股！”各种投资建议会从四面八方向你袭来——朋友、亲戚、电话甚至网上。不要和他们掺和到一起去。只要有人向你提供热门建议，你就躲开。这些建议涉及的投资对象极有可能会变成你生命中最糟糕的投资品。另外要记住：永远不要从气喘吁吁的人那里购买任何东西。
3.不要相信万无一失的策略
总会有业余和专业的投资者告诉你，有些策略可以遴选出最优秀的基金经理，可以在股价下跌时不让你卷入其中。遗憾的是，这些都不可能做到。当然，有些投资组合策略事后看起来产生了高于市场平均水平的收益率，但这些策略渐渐地全都自残自毁了，甚至还有一些择机进出股市的策略在几年甚至几十年里都有不错的效果。不过，从长期看，我赞成20世纪早期传奇投资家伯纳德·巴鲁克的观点，他说：“只有骗子才可能实现择机出入股市。”20世纪后期的传奇投资家约翰·博格也说：“我不认识有什么人始终如一地做到了这一点（择机进出市场）。”
投资者还应该牢记一句古老的箴言：“如果有什么东西太好了，甚至显得不真实，那么就是太好了、不真实。”倘若有些投资者听从了这句箴言，他们也不至沦为有史以来最大规模“旁氏骗局”的牺牲品：2008年，伯纳德·麦道夫（Bernard L.Madoff）诈骗案浮出水面，据说让投资者损失了多达500亿美元的资金。麦道夫一案的真正问题是人们上了一个荒诞传说的当，以为麦道夫能在他管理的基金中持之以恒地每年为投资者带来10%~12%的收益率。
麦道夫诈骗案的“天才之处”在于麦道夫提供的收益率看起来既适中又安全。倘若他提供的收益率是50%，对这样天上掉馅饼的承诺，人们很可能会心生疑窦。但是，每年获得10%~12%的收益率，看上去却是大有可能的。然而，实际上，年复一年地赚取如此高的收益率，在股票市场（或其他任何市场）上毫无可能，这样的声称本应很容易让人看清背后的真相。在很长的时间跨度中，美国股市大约平均产生了9%的收益率，但其间伴随有大幅波动，包括在有些年份，投资者的本金损失多达40%。麦道夫报告那样的投资表现，只有伪造业绩记录才能做到。投资者也不要指望监管层会保护你，让你免受欺诈阴谋的陷害。曾有人警告证券交易委员会，麦道夫的投资业绩是不可能的，但该机构未能有所作
为。唯一能保护你的，是要认识到：任何东西若看上去太好，显得不真实，那毫无疑问就是假的。
行为金融学教给我们战胜市场的方法了吗
有些行为金融学家认为投资者所犯的系统性错误能为不受情绪和情感影响的理性投资者提供战胜市场的机会。这些学者认为非理性交易会产生可预测的股市模式，聪明的投资者可对其加以利用。这些观点比起上文说到的教训，争议要大得多，我们将在第11章中对这些观点细加考察。