[第4章]
21世纪初的超级泡沫
如果举世失控，唯你能保持清醒……
大地及其上之一切皆为你所有……
——拉迪亚德·吉卜林（Rudyard Kipling）
《如果》（If）
虽然20世纪下半叶的几场泡沫造成了大量金融财富的毁灭，但是那些泡沫仍然无法与21世纪最初十年的两场泡沫相提并论。当互联网泡沫在21世纪初晴天霹雳般爆裂之时，约8万亿美元的市值蒸发一空，仿佛德国、法国、英国、意大利、西班牙、荷兰以及俄罗斯等数国一年的经济总量突然间消失了。当美国房地产泡沫爆裂，以及与之相关的抵押贷款支持证券的价值暴跌之际，整个世界的经济几乎都随之崩溃了。毫无疑问，把这两场泡沫中的任何一场比作郁金香球茎热，对郁金香都有失公允。
互联网泡沫
多数泡沫的发生，要么与某种新技术相关联（如电子热或生物技术热），要么牵涉某种新的商业机会（如有利可图的贸易新机遇的出现酿成了南海泡沫）。对于互联网泡沫的生成，这两种原因兼而有之：一方面，互联网代表了一种新技术；另一方面，互联网提供了新的商业机会，使我们有望变革信息的获取途径以及商品和服务的购买方式。这种技术和商业前景孕育了有史以来规模最大的财富创造，也造成了规模最大的财富毁灭。
罗伯特·希勒在《非理性繁荣》一书中，将泡沫描述成“正反馈环”（positive feedback loops）。当任何一批股票（此处就是与互联网热相关的一批股票）的价格开始上涨时，泡沫便开始出现了。这股“吹入炉火的上升气流”鼓动着更多的人买入股票，更多的人买入股票又致使更多的电视和平面媒体进行相关报道，而媒体的报道又导致更多的人买入股票，于是开始就持有互联网公司股票的人便赚了大钱。在鸡尾酒会上，这些大有斩获的投资者会告诉你发财致富真是太容易了，这又使股价进一步上涨，股价的持续上涨使更多的投资者一批一批地被拉进来。但是，这整个循环机制就如同“庞氏骗局”，在这种骗局中，必须找到越来越多易于轻信的投资者，让他们从先前已买入股票的投资者手中买入股票。最终，“博傻”骗局再也找不到更傻的傻瓜参与进来。
即便是华尔街深受尊敬的公司，也加入了互联网这个热闹非凡的节日彩车大巡游。历史悠久的投资银行高盛2000年中期在研究报告里声称，网络公司的烧钱行为主要是“投资者感情用事”的问题，而对互联网这个板块来说，或者对人们常说的这个“space”（注：space，20世纪90年代开始兴起的一个时髦词语，意思是领域、行业。——译者注）来说，并不是“一项长期风险”。几个月之后，数百家网络公司破产倒闭，这证明高盛发表的报告不期而然地也有正确之处。网络公司快速烧钱不是长期风险，而是短期风险。
在网络泡沫破裂之前，无论谁嘲讽“新经济”的潜力，都是无可救药的、抵制使用新技术的勒德分子（Luddite）。如图4-1所示，基本上可以代表高科技新经济公司的纳斯达克指数，从1998年后期到2000年3月上涨了2倍多。该指数中有盈利的成分股的市盈率飙升到了100多倍。
图4-1 纳斯达克股票综合指数（1999年7月~2002年7月）
高科技股泡沫规模盛大
在泡沫顶峰时期，很难找到嘲讽网络公司的人。2000年年初，对投资者所做的调查显示，人们预期未来股票每年回报率在15%~25%，有的预期甚至还要高。对于以制造“互联网脊柱”产品而广为人知的公司（如思科和JDS Uniphase），每年带来15%的回报率简直就是小菜一碟。然而，思科的市盈率已达三位数，市值已接近6000亿美元。倘若思科每年盈利增长15%，那么10年之后，它的市盈率仍将大大高于市场平均水平。倘若在此后25年里，思科每年产生15%的回报率，又倘若同期美国经济继续以每年6%的增长率发展，那么思科的市值届时将会超过整个国家的经济规模。显然，股市的估值与任何对未来增长的合理预期已经完全脱节了。当高科技股泡沫爆裂，且预期增长未有发生时，即便是蓝筹股思科，也跌去了90%以上的市值。至于JDS Uniphase公司，图4-2显示出了1997年中期至2002年中期其股价与纳斯达克指数之间的对比。相比之下，整体指数的泡沫几乎不被注意。
图4-2 JDS Uniphase公司股票与纳斯达克综合指数的对比（1997年7月~2002年7月）
在电子热期间的更名游戏中，形形色色的公司为了增加自身的吸引力，都在公司的名称中加上后缀“tronics”；同样，在互联网热潮中，各种各样的公司也如法炮制。很多公司即使与互联网不怎么沾边或根本就毫无瓜葛，也纷纷变更名称，加上与互联网有关的标志，诸如dot.com、dotnet或Internet之类。普渡大学（Purdue University）的三位学者M.库珀（M.Cooper）、D.季米特洛夫（D.Dimitrov）和P.R.劳（P.R.Rau），研究了在1998年和1999年变更名称而加入互联网标识的63家公司。他们通过测算这些公司变更名称之前5天（即当更名的消息开始泄露出去的时候）与宣布变更名称之后5天的股价变化，证实变更名称果然收到了显著效果。变更名称的公司，其股价在这10天期间的涨幅，比同类公司的股价多了125%。变更名称的公司，即使其核心业务与网络根本毫无关系，也仍然出现了股价上涨的情况。在后来发生的市场下跌的行情中，这些公司的股票都变得一分不值。如表4-1所示，即便是互联网业的领衔公司，也让投资者遭受了惨重损失。
表4-1 即便新经济领头羊股票也致投资者遭受毁灭性重创
掌上电脑公司（PalmPilot）是个人数字助理机（Personal Digital Assistants，PDA）制造商。它的例子说明市场狂热得荒唐透顶，狂热程度远远超过了“非理性繁荣”。掌上电脑公司原是3Com公司的全资子公司，3Com公司决定将其分拆给自己的股东。由于个人数字助理机被吹捧为数字革命的一个必要条件，人们便认定掌上电脑公司将是一只特别激动人心的股票。3Com公司没想到市场的反应会有这么热烈。
2000年年初，3Com公司将掌上电脑公司5%的股份售出，让掌上电脑公司进行IPO，同时3Com公司还宣布，打算把剩余的95%的股份也分拆给自己的股东。掌上电脑公司的股价一飞冲天，市值很快便达到了3Com公司市值的2倍。结果，掌上电脑公司95%的股票市值比3Com公司的总市值还高出近250亿美元。这种情形就好像3Com公司其他所有资产的价值为-250亿美元一样。如果你想买入掌上电脑公司的股票，你本可以买入3Com公司的股票，同时还以每股-61美元的价钱拥有3Com公司其他业务的所有权。在对财富盲目而愚蠢的追逐中，市场制造了诸多异象，这些异象甚至比我们稍后揭示的会计欺诈行为还要离奇。
又一场新股发行热
2000年第一季度，916家风险投资公司向1009家初创互联网公司投入了157亿美元的资金。很多风险投资公司玩的都是追逐潮流的游戏，因为就在前一季度，居然有数量惊人的159宗IPO顺利完成。整个股市仿佛服用了类固醇，亢奋不已。就像在南海泡沫中曾发生过的那样，很多得到融资的公司都荒诞不经。后来的事实表明，那些几乎都是dot.com公司，它们对介入其中的投资者造成了灾难性损失。我们来看看以下几个处于初创阶段的网络公司的例子：
·数字香味公司（Digiscents）提供一种可接入电脑的外围设备，这种设备会让你进入的网站和电脑游戏散发出气味。为了开发这样的产品，数字香味公司很快就烧完了来自风险资本家的数百万美元。
·Flooz公司提供一种替代货
·宠物网络公司（Pets.com）。如果说能在这家公司找到一条狗的话，那么这家公司可真是一条狗（注：英文原文是a real dog，意思是该公司的质量极差。——译者注）。公司的吉祥物是一个短袜式木偶，它在公司做的电视广告中饰演主角，甚至还在梅西（Macy）（注：梅西，美国著名歌手。——译者注）的感恩节游行演唱会上亮过相。遗憾的是公司吉祥物虽深受欢迎，但并不能改变一个严酷的现实：单凭提供一袋袋重25磅（注：1磅=0.4536千克。——译者注）、利润微薄的干狗食是很难盈利的。
对于很多互联网风险项目和公司，单是看到它们的名称就让人不敢相信，例如姆囊炎（Bunions.com）、小龙虾（Crayfish）、快速击毁（Zap.com）、该死（Gadzooks）、雾虹（Fogdog）、肥脑（FatBrain）、丛林（Jungle.com）、突然跑开（Scoot.com）、唯我是从者（mylackey.com）以及而且（Moreover.com）。有一家叫ezboard.com的网络公司，专门生产一种被称为卫生纸的互联网纸张，帮助网民在虚拟社区里“擦大便”。这些项目和公司谈不上有什么商业模式，有的只是商业失败的模式。
菲利普J.卡普兰（Philip J.Kaplan）用事实证明自己是一个才华出众的编年史家，他记载了新兴互联网公司种种愚蠢的融资行为。就在网络泡沫刚开始破裂的一个周末，那天正好是阵亡将士纪念日，他为了消磨时间，建了个网站。网站名叫F**kedcompany.com，人们可以在这个网站上对近期经营持续恶化的网络公司进行闲谈式议论，也可以就这些公司究竟何时会破产倒闭进行打赌（这个网站可以通过补充经新闻出版审查而删除的两个字母进入）。网站吸引了400万名访问者。此后，卡普兰以网站的名称作为书名，出版了一本书，他在书中嘲弄了100个最荒唐可笑的所谓商业创意。卡普兰是这样描述交换网站（SwapIt.com）突然“熄火”的：
让我先把事实弄清楚：
（1）我给他们寄去
（2）他们给我一些无用的“交换钞票”（SwapIt Bucks）；
（3）他们关门歇业；
（4）我一无所获。
好极了！让我报名参加！
交换网站是一个极其愚蠢的商业创意。该网站运行的前提是用户可以相互交易邮寄到该网站的二手CD和电子游戏之类没用的废物。用户将得到“交换钞票”，以用来购买其他人寄到网站的废物……eBay的商业成功完全是建立在没有任何存货的基础之上的。而交换网站既要处理所有的存货，又要处理用户交易的履行，其实它就像那些废物一样毫无价值。
环球网络公司
关于这场互联网IPO热潮，我记得最清楚的事发生在1998年11月的一个早晨，当时我在一个电视节目中做访谈嘉宾。我穿着西装戴着领带坐在后台休息室里等待节目开始，身边坐着两个年轻人，他们都穿着牛仔服，虽然已20多岁，可看起来却像十几岁的人，我心想与他们比肩而坐实在是很不协调。我压根儿没意识到他们是互联网热中最早的超级明星，也是本次节目要专门介绍的人物，是节目的吸引力所在。这两位就是斯蒂芬·帕特诺（Stephan Paternot）和托德·克里兹曼（Todd Krizelman），他们在克里兹曼所在的康奈尔大学的寝室里创办了一家名为环球（TheGlo
be.com）的网络公司。该公司是一个在线留言板系统，希望通过销售网页横幅广告获得大量营业收入。以前，谁要是想实现IPO，就得有实实在在的收入和盈利，但环球网络公司一样也没有。尽管如此，他们的股票承销商瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）却以每股9美元的价钱，帮他们实现了IPO。股票一上市，每股价格立即飞涨到97美元，这在当时是有史以来股票上市首个交易日获利最丰厚的价格，公司的市值接近10亿美元，他们两位公司创始人也都立即成了身价不菲的新贵。正是在这一天，我们终于见识了，这家若在5年之前连尽职调查也通不过的公司，投资者居然会乐意往里扔钱。
环球网络公司的IPO是引发互联网泡沫进入病态阶段的导火线。利润与股价之间的关系已被切断，一时间大批赔钱的公司带着IPO蜂拥上市。至于帕特诺，1999年CNN有线新闻网的一个节目片段曾播出他身穿闪闪发亮的黑色塑料裤，与刚被他俘获的模特女友在纽约一家新潮夜总会的台子上大跳劲舞。观众从镜头里听到他说：“有了姑娘，有了金钱，现在我准备过令人作呕的轻佻生活了。”帕特诺和克里兹曼作为“泛滥互联网的全球招贴画男孩”而声名远播。环球网络公司于2001年关闭了自己的网站。虽然帕特诺现在可能并没过着“令人作呕”的生活，但2010年，他却在电影《低俗影片》（Down and Dirty Pictures）里担任了执行制片人。
2000年年初，互联网舞会依然如火如荼地进行着。声誉卓著的凯鹏华盈公司（KPCB）的著名风险投资家约翰·杜尔（John Doerr）把与互联网有关的股票价格上涨称作“这个星球上最伟大的合法的财富创造”。2002年，他忘了说这也是这个星球上最惨烈的合法的财富湮灭。
证券分析师大放厥词
华尔街上一些出镜率很高的证券分析师摇旗呐喊，为互联网泡沫的膨胀推波助澜。摩根士丹利的玛丽·米克（Mary Meeker）、美林证券的亨利·布罗杰特（Henry Blodgett）和所罗门美邦的杰克·格鲁伯曼（Jack Grubman）都成了家喻户晓的人物，像超级明星一样赢得热烈追捧。米克被《巴伦》（Barron’s）周刊诙谐地称为“网络女王”。布罗杰特以“亨利王”而闻名，格鲁伯曼则获得了“电信股大师”的绰号。像体育巨星一样，当时这些分析师每人的薪资都达到了数百万美元。然而，他们的收入并非建立在分析质量之上，而是建立能否为公司引来利润丰厚的投资银行业务之上。他们会含蓄地向投资银行业务客户许诺，持续进行的有利研究将为IPO新股上市后的市场表现提供持续的支持。
按照传统，“内部信息隔离墙”应能将华尔街券商的研究功能与盈利丰厚的投资银行功能隔离开来；券商的研究功能应为投资者的利益着想，而其投资银行功能则为公司客户服务。但在互联网泡沫期间，这堵墙却变得更像瑞士干酪（注：瑞士干酪最显著的特点是干酪上有孔眼，且孔眼越大品质越好。这里是比喻信息隔离墙已完全不能起到隔离信息的作用。——译者注）了。
证券分析师正是这场互联网热潮的大众拉拉队长。布罗杰特断然声称传统的估值标准不适用于“行业大爆炸式的发展阶段”。1999年，米克以一种讨人喜欢的纽约人形象说：“现在是可以理性鲁莽的时期。”他们对个股的公开评论使股价迅速蹿升。是啊，有什么理由不涨呢？他们用棒球场上强力得分的术语来描述其推荐给大众的股票：有望翻两番的股票是“全垒打”（four bagger），更刺激的股票可能就是“两个全垒打加上一个双杀”（ten bagger）。
证券分析师总会找到做多的理由。他们很少说“卖出”这个词，因为他们不想危及自己公司当前或将来的投行业务客户关系，也不想得罪有关公司的高管。根据惯例，在10只股票中，他们会将其中的9只评为“买入”级，1只评为“卖出”级。但在互联网泡沫时期，股票买入与卖出的评级比率接近100∶1，而且，随着股价不断攀升，美国人开始确信做投资非常容易。他们观看CNBC财经频道，倾听自己最喜欢的投资专家的访谈节目，对分析师兜售的那些肤浅玩意儿永远都感到不满足。泡沫破裂的时候，明星分析师都遭遇了死亡恐吓和法律诉讼，其所在公司也遭到了证券交易委员会和纽约州总检察官艾略特·斯皮策（Elliot Spitzer）的调查和罚款。《纽约邮报》给布罗杰特取了个新名，称他为互联网泡沫的“小丑王子”。格鲁伯曼因不断吹捧世通公司（WorldCom）的股票，在国会一个委员会的听证会上遭到奚落，也因改变股票评级以帮助公司获取投资银行业务遭到了总检察官斯皮策的调查。布罗杰特和格鲁伯曼都离开了各自的公司。《财富》杂志对这一切做了概括，在一期封面上刊登了玛丽·米克的照片，配以标题“我们还能再信任华尔街吗？”
创设新的估值标准
与互联网有关的公司股价越来越高，为了对此做出合理解释，证券分析师开始使用各种可用于估值的“新标准”。毕竟，新经济股票是完全不同的新生事物，当然不应恪守如市盈率之类老派过时的标准对其进行估值，那些标准是用来评估旧经济公司的。
不知何故，在无所畏惧的新兴互联网世界，销售额、营业收入和利润都成了不相干的东西。为了给互联网公司进行估值，证券分析师把目光转向了“眼球”，也就是浏览某网页或“访问”某网站的人数。其中特别重要的是“有购买意向的顾客”人数，证券分析师给这类顾客下的定义是在某网站至少逗留3分钟的人。玛丽·米克口若悬河地称赞网上药店公司（Drugstore.com），因为浏览该网站的48%的“眼球”都是“有购买意向的顾客”。没人关心有购买意向的顾客是否会掏出绿兮兮的美元买点儿什么，销售额太过时了。在2000年互联网泡沫顶峰时，网上药店公司的股价达到了67.5美元。一年后，人们又开始关注利润，该公司的股票变成了“仙股”（penny stock）（注：penny stock是投资专业名词。这类股票价格极低、市值极小，因缺乏流动性、买卖报价差极大、分析师跟踪极少、信息披露极少而风险极大、投机性极强，通常在柜台市场交易。这里用做比喻，相当于我国香港股市所谓的“仙股”，价格可能低至几分钱一股。——译者注）。
“顾客认知份额”是另一个很流行的非财务估值标准，它的出现使我确信投资者已全体精神失常。例如，在线住宅销售商Homestore.com公司，于2000年10月受到摩根士丹利的强烈推荐，因为在互联网用户花在各个房地产网站的时间中，有72%用于浏览Homestore.com公司所列的房地产商品。然而，“顾客认知份额”并未引导互联网用户打定主意购买所列商品，也未能阻止Homestore.com公司股价2001年从最高点暴跌99%。
对于电信类公司，证券分析师创设了特别的估值标准。他们匍匐着爬进管道，丈量地下光纤电缆的英里数，而不去查看声音、图像等数据的传输情况。每家电信类公司都毫无节制地大量告贷，铺设的光缆足以环绕地球1500圈。电信和互联网服务提供商PSI Net公司（现已破产）为了留下时代印迹，将自己的名称刷在巴尔的摩乌鸦队（Baltimore Raven’s）的橄榄球场上。随着电信股价格持续大幅上涨，远远超过任何正常的估值标准，证券分析师也像自己常常会做的那样，只是跟着降低自己的估值标准。
电信公司可以毫不费力地从华尔街融资，这让市场出现了过度供给的局面：长途光缆太多，计算机太多，电信公司太多。2002年，行业巨头世通公司宣布破产。朗讯和北电网络之类的大型电信设备供应商，因参与有风险的卖方融资交易，遭受了令人惊愕的巨额损失。在这场泡沫中，大约1万亿美元的资金被扔进电信投资中，其中大部分都已蒸发掉了。2001年，有个互联网上流传的笑话是这样说的：
本周小贴士
如果你一年前购买了价值1000美元的北电网络股票，那么现在它价值49美元。
如果你一年前购买了价值1000美元的百威（是百威啤酒，不是百威股票），把啤酒都喝光，同时把啤
所以，我给你的建议是：现在就开怀畅饮吧。
到2002年秋天，当初投入北电网络股票的1000美元，只值3美元了。
媒体推波助澜
各类媒体也参与了协助和教唆，把互联网泡沫越吹越大，从而使我们变成了一个全民炒股的国家。与股票市场一样，新闻业也受供求规律的制约。既然投资者想得到更多信息，了解有关互联网的投资机会，杂志的供给量便随之增加，以满足投资者的需求。同时，既然读者对消极的持怀疑论调的股市分析不感兴趣，他们便对许诺轻易致富的出版物趋之若鹜。投资类杂志用专题描述的，都是如“网络股未来数月可能翻番”之类的故事。对此，简·布莱恩特·奎恩（Jane Bryant Quinn）（注：简·布莱恩特·奎恩是美国著名新闻编辑、主持人、财经专栏作者。——译者注）评论道：这是“投资色情杂志”，隐晦而不淫秽，“但仍然关乎色情”。
为了满足大众对更多信息永不餍足的需求，涌现出了大量致力于报道互联网的商业杂志和技术杂志。《连线》（Wired）自诩为数字革命的先锋，《行业标准》（Industry Standard）发布的IPO指数在硅谷是最受关注的指数，《商务2.0》（Business 2.0）则以“新经济的神谕发布者”而自傲。出版物激增是投机性泡沫出现的一个典型标志。历史学家爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）曾指出，19世纪40年代出现了14种新周刊和2种新日报，用以报道当时新兴的铁路行业，而在1847年的金融危机期间，很多有关铁路行业的出版物都销声匿迹了。2001年，《行业标准》停刊时，《纽约时报》发表社论说：“它散布的小道消息杜绝之日很可能就是它载入史册之时。”
互联网本身也成了媒体。有了互联网，个人投资者再也不必查看《华尔街日报》或给经纪人打电话，就能了解股票价格了。所需的一切信息都可以在网上实时获取。互联网会提供股票概况、分析师推荐评级、股价历史走势图、下季度盈利和长期增长预测，还可以让人立即查阅到几乎任何一只股票的所有新闻。互联网使投资过程实现了民主化，这种民主化在促使泡沫长时间持续膨胀方面发挥了重要作用。
在给互联网热潮推波助澜的过程中，网上经纪券商也是一个至关重要的因素。在线交易费用低廉，至少从收取的佣金角度看很便宜[实际上，在线交易的成本比多数经纪券商在广告里标榜的要高，因为相当一部分成本被做市商的“报买价”（即客户可以卖出的价格）与做市商的“报卖价”（即客户可以买入的价格）之间的差额给隐藏了]。折扣经纪券商大量投放广告，让投资者觉得战胜市场似乎轻而易举。有家经纪券商让一位客户在广告中吹嘘说，她不仅仅要战胜市场，还要“把它皮包骨的小身板勒倒在地，要它求命告饶”。在另一则很受欢迎的电视广告中，邮局办公室里对电脑知之甚少的斯图尔特带着规劝和激励的口吻说“就买这只股票吧”，怂恿守旧的老板在线购买第一笔股票。老板反对说自己对这只股票一无所知，斯图尔特就说：“我们来研究呀。”老板在电脑键盘上敲击了一下，自觉聪明了许多，买进了第一笔100股的股票。
有线新闻网，如CNBC财经频道和彭博财经新闻（Bloomberg）之类，都成了最知名的传播股市文化的平台。在世界各地，健身俱乐部、机场、酒吧和饭店，都将电视画面锁定在CNBC财经频道。在电视节目中，股市被当作体育赛事一样对待，有赛前表演（开盘前的分析预测）、比赛进行当中的直播解说（交易时段中的实时解盘）和赛后表演（回顾当天的交易情况，并为投资者提供次日操作指导）。CNBC财经频道暗示说，收看它的节目将使观众提前知晓“棒球被投手投出后曲线球的飞行轨迹”。节目中的多数嘉宾均持有看多做多的观点。CNBC财经频道的股市行情主持人，如玛丽亚·巴蒂罗莫（Maria Bartiromo，人称“金钱宝贝”）尤其喜欢安排这样的分析师来参加访谈：他们敢信誓旦旦地说，某只现已50美元的网络股，不久就要涨到500美元。CNBC财经频道的主持人无须提醒也会知道，就像咬伤了婴儿的家犬很可能待不久一样，总是抱怨且持不信任态度的节目也不会提升收视率。
股市的话题比性话题更为热门。即便是霍华德·斯特恩（Howard Stern）【注：霍华德·斯特恩，美国晨间广播主持人，因热衷于讲黄段子、爱显摆低俗幽默，于20世纪90年代使其节目在全美大受欢迎。——译者注】，也会突然中断关于著名色情女星和身体部位的惯常议论，转而沉思股市行情，继而开口大肆吹捧某些互联网股票。
股票换手率达到了空前未有的水平。一般股票的持有时间不是几年、几个月，而是几天，甚至几个小时。共同基金的赎回率（即基金资产被赎回的百分比）剧烈上升，个股价格的波动幅度也急剧扩大。以往每天波动幅度最大的前20只股票，通常都是涨跌5%，而到了2000年年初，股价波动百分比最大的却达到了50%以上。此外，市场上有1000万个专门做网络股的“短线交易者”（day trader），他们当中许多人放弃了工作，专门来走这条致富的捷径。对于短线交易者来说，“长线”的意思无非就是“当天上午晚些时候”。这真是疯了。有些人买一件价值50美元的厨房用具时，会对买与不买的利弊考量几个小时，但他们会根据网上聊天室里所谓的投资建议，拿上万美元的钱去冒险。特伦斯·奥迪恩（Terrance Odean）是一位研究投资者行为的金融学教授，他和同事发现多数买卖网络股的投资者不断地做出错误的买卖决策，因而即便在泡沫膨胀期间，实际上也赔了钱，并且他们还发现网络股投资者买进卖出越频繁，投资业绩越差。平均而言，短线交易者在股市的存活期大约只有6个月。
欺诈蛇行潜入、扼杀股市
互联网泡沫之类的投机狂潮会把我们体系中最丑恶的一些方面诱发出来。完全可以肯定，正是非同寻常的新经济热潮鼓动了工商企业丑闻接二连三地出笼，这些丑闻从根本上动摇了资本主义体系。
很多工商企业的管理目标并非为投资者创造长期价值，而是满足投机者的眼前需要。当华尔街处于利益冲突地位的卖方分析师为了对高得离谱的股价做出合理解释而寻求较高的短期预测盈利时，许多上市公司的高管都欣然答应，乐于配合。倘若事实证明激进的盈利目标难以达成，管理层便可运用“寻机性会计处理方法”（creative accounting），不但使盈利超过华尔街公布的预测数字，甚至超过人们私下风传的更高数字。一个备受瞩目的例子便是规模曾位居全美第七的安然公司的崛起与破产。随着安然的轰然垮台，650余亿美元的市值灰飞烟灭。安然的倒闭只有放在股市新经济板块产生巨大泡沫的背景下，才能真正加以理解。安然被视为新经济股票的完美代表，不仅可以统治能源市场，而且可以在宽带通信、广泛的电子交易、贸易三个领域居于支配地位。
安然无疑是华尔街分析师的最爱。即便在2001年秋季安然的重重黑幕开始揭开之时，17名跟踪研究安然的证券分析师中仍有16人将安然股票评级为“推荐买入”或“强烈推荐买入”。《财富》杂志把传统的公用事业公司和能源公司比作“一群老顽固和各自的老婆，随着盖伊·伦巴多乐队（Guy Lombardo）的歌声，拖着步子跳舞”；把安然比作年轻的埃尔维斯·普雷斯利（Elvis Presley），身穿缀着金银丝线的紧身衣裤，“撞碎天窗而出”。不过，文章的作者遗漏了一个事实：埃尔维斯吃得过多，最后患肥胖症死了。安然确立了“圈外”思维的标准，成了一家典型的杀手应用程序式的、不断变换经营模式的公司。遗憾的是，它同时也为如何营造、经营迷宫和如何欺诈行骗确立了新标准。
在安然管理层使用的欺诈手法中，有一种是设立众多关系错综复杂的合伙企业，这样一来，就能让公司的真实财务状况云山雾罩、捉摸不透，同时也能夸大公司的经营成果。下面举一个比较简单的例子，看看这种骗人的手法是如何玩成的。安然与Blockbuster公司成立了一家合资企业，经营的业务是在线出租电影。几个月后，合资企业以失败告终。但是，在合资企业成立之后，安然偷偷地与加拿大一家银行成立了一家合伙企业，这家银行借给安然1.15亿美元的贷款，用作交换合资企业的未来利润。当然，合资企业没赚到一分钱，但安然将1.15亿美元的借款记为“利润”。华尔街分析师鼓掌叫好，称安然的董事长肯·雷（Ken Lay）是“年度思想大师”。
其他合伙企业，诸如Cheruco（得名于《星球大战》乌奇族人Chewbacca）、雷电威龙（Raptor）和绝地武士（Jedi），也都产生了相似的效果，因为“队伍”显然支持安然这一边，而且“队伍”非常庞大。安然财务总监安德鲁·法斯托（Andrew Fastow）被绳之以法之前，通过管理“独立的”合伙企业以收取工作酬金的形式赚了3000万美元。所有合伙企业的财务状况和盈利情况都不在安然的财务报表中反映，如此一来，安然既能虚增盈利，又能藏匿亏损和巨额债务。安达信会计公司（Arthur Andersen）出具的审计报告称，安然的财务报表“公允地反映了”公司的财务状况。而华尔街也在这些富有创造性的合伙企业建立时，欣然收取了不菲的费用。
欺骗仿佛是安然的生存方式。《华尔街日报》曾报道，在安然员工称为“骗中骗”的一个时期，公司高管肯·雷和杰夫·斯基林（Jeff Skilling）亲自参与建立了一间虚假交易室，目的就是给华尔街的证券分析师留下深刻的印象。他们为交易室购置了最好的设备，给雇员分配角色，令其假模假样地进行交易，他们甚至将电话线漆成黑色，使交易操作显得尤为华而不实。这一切都是精心策划的，同时又是心照不宣的伪装。2006年，肯·雷和杰夫·斯基林被判犯有共谋罪和欺诈罪。同年晚些时候，肯·雷带着一颗破碎的心离开了人世。
安然倒闭进入破产程序时，有位既丢了工作也丢了退休储蓄金的雇员喜欢上了网络，在网上销售印有“安然糟践了我”（I GOT LAY’D BY ENRON）字样的T恤衫。
但是，会计欺诈事件施加于毫无戒心的投资者身上，为数众多，安然事件只是其中之一。各种电信公司以过高的价格交换光缆的承载量，从而夸大了各自的收入。泰科公司（Tyco）设置了“甜饼罐储备”（cookie jar）【注：美国人喜欢吃甜饼，有时儿童会将零钱藏在甜饼罐中。“甜饼罐储备”是“盈利平衡储备”的戏谑说法。有的公司会在盈利丰厚的年度通过一些会计处理方法将盈利隐藏一部分以备流年不利时再将其计入，这样，各年间的盈利就相对平衡了。这种做法有违会计准则。——译者注】，并加快并购前费用支出，以便从收购交易中“缩放”（springload）盈利。世通公司承认虚增利润和现金流量70亿美元，操作手法是把应从盈利中扣除的经常性费用计为不进入利润表的资本投资。在数不胜数的案例中，公司首席执行官的所作所为，更像是首席贪污官，而有些财务总监称为公司欺诈总监可能更加名副其实。当分析师把安然和世通之类的股票捧上天时，一些公司的高管却在把息税折旧摊销前盈利（EBITDA）的意思转变成了“我欺骗愚蠢的审计师前的盈利”（earnings before I tricked the dumb auditor）。
我们本应对危险有所提防
欺诈的问题且不说，我们本应更有头脑、更明事理。我们本应知道历史的事实已证明投资于正在给社会带来重大转变的技术，对投资者来说常常并不会产生什么回报。19世纪50年代，时人普遍认为铁路将极大地提高交通和商业效率。事实也的确如此，但这不能证明铁路股理应具有超高的价格。铁路股的价格在1857年8月崩盘前，涨到了骇人的投机高度。一个世纪之后，航空公司和电视机制造商给我们的国家带来了重大变化，但多数早期投资者都血本无归。投资的关键不在于某个行业会给社会带来多大影响，甚至也不在于该行业本身会有多大增长，而在于该行业是否能够创造利润并持续盈利。历史告诉我们，所有过度繁荣的市场最终均将屈服于引力定律。据我个人的经验，在市场上屡屡输钱的人，正是那些未能抵制被郁金香球茎热一类事件冲昏头脑的人。其实，要在股市赚钱并不难。我们在后面的内容中会看到，投资者只要购买并持有涵盖范围广泛的股票组合，就能获得相当不错的长期回报。真正难以避免的，是受到诱惑时情不自禁地将自己的资金投向短期快速致富的投机盛宴之中。
在本章所讲的道德故事中有很多恶人：一些心心念念只想着承销费的券商，本该明白不能兜售那些被他们推向市场的垃圾股票；有些证券分析师成了券商投资银行部的拉拉队长，同时又热切地推荐网络股，而渴望佣金的经纪商会怂恿客户购买那些股票；很多公司的高管利用“寻机性会计处理方法”虚增利润。然而，泡沫得以膨胀的主要原因还是在于个人投资者既易受传染性的贪婪的驱使，又易受快速致富的骗局的诱惑。
这样的案例比比皆是。我有个朋友，他投资于债券、房地产基金和广泛选取蓝筹公司的股票基金，构建一个多样化的投资组合，将当初不算大的投资变成了一大笔钱。但是，他不满足。在鸡尾酒会上，他不断地邂逅一些人，这些人不是夸夸其谈地说自己买的某只网络股已大涨了3倍，就是大肆吹嘘自己买的某只电信股已翻了两番。他也想来点儿刺激。正巧，出现了一只叫Boo.com的网络股。这家互联网零售商的商业计划，是不打折扣地销售“时髦雅致的都市服装——那些如此之酷以致尚未酷起来的服装”。换言之，Boo.com公司打算全价销售目前还没有人穿的衣服。但是，我的朋友此前曾看过《时代》杂志封面上有这样的大字标题：“吻别购物商场：在线购物更便捷、更便宜，所购之物更优质”。享有盛名的摩根士丹利已向这家公司投入了几百万美元，《财富》杂志把它誉为“1999年最酷的公司”之一。
朋友的魂儿被勾住了，他思忖着：“Boo.com公司的故事会让所有看盘的人垂涎欲滴，令他们的脑海中浮现出一幅幅空中楼阁的景象。出手迟了，就会弄巧成拙。”所以，他得在更傻的傻瓜进场之前冲进去。
这家公司在破产之前的2年内，共烧掉了1.35亿美元的资金。共同创始人在回应公司开支过度奢侈的指责时，解释道：“我只乘坐过3次协和式飞机，而且全是特价。”当然，我的朋友正是在泡沫高点时买进了股票，当公司宣布破产时，他投入的资金全打了水漂。能够避免这种可怕的错误，很可能是我们保有资本并使资本得以增值的最重要的因素。这一教训如此显而易见，却又如此易被忽视。
2
网络股泡沫可能是美国有史以来最大的股市泡沫，但21世纪最初几年膨胀的独栋住房（single-family home）价格泡沫，无疑是美国空前未有的最大房地产泡沫。此外，对于一般美国人来说，房市暴涨及其后的崩盘，较之股市的任何波动，意义都要大得多。在多数普通投资者的投资组合中，住房是价值最大的资产，因此，房价下跌会立即对家庭财富和幸福感产生影响。房市泡沫的破裂几乎让美国金融系统陷入瘫痪（国际金融系统也是如此），同时让全球经济进入一轮令人痛苦的深度衰退。为了弄清楚这次房市泡沫背后的金融因素，及其所带来的影响深远的次生损害，我们需要了解银行业和金融系统中所发生的一些基本变化。
我喜欢讲一个中年妇女的故事。她突发心脏病，非常严重，躺在急救室里时，有了一次踏进死亡门槛的经历，她来到上帝的面前。“这就死了吗？”她问道。“我就要死了吗？”上帝对她保证说她会活下来，又说她还能再活30年。果然，她活了下来，心脏中植入血管内支架，疏通了堵塞的动脉，而且感觉从未这么好过。然后，她心里想道：“如果还能活30年，那我可要充分利用这30年了。”既然已住在医院里，她便决定来一次整容，我们不妨无恶意地称之为“全面装饰性外科手术”。现在，她看上去很棒，自我感觉也很棒。轻松愉快地一抬脚，她便蹦蹦跳跳地出了医院，结果却被一辆快速驶来的救护车撞倒，立刻就死去了。她走到天国之门，又遇见了上帝。“怎么回事呀？”她问道，“我以为还能活30年呢。”“非常抱歉，女士，”上帝回答说，“我没认出你。”
银行业的新制度
倘若在21世纪初，一位金融家从一场历时30年的小睡中醒来，恐怕会认不出金融系统。旧有的金融系统可以称为“发放并持有贷款”（originate and hold）的体系，在这种体系中，银行发放抵押贷款（以及工商贷款和消费贷款），然后将贷款作为银行资产持有至贷款偿还。在这样的金融环境中，银行对于发放贷款会非常小心。毕竟，如果一笔抵押贷款出现违约，会有人来找当初发放贷款的人，质疑其对借款人的信用品质所做的判断。在这种环境中，为了核实借款人的偿债能力，不仅要求首付款达到一定的数额，还要求出具证明文件。
21世纪初，这种体系发生了质的变化，可以说变成了“发放并出售贷款”（originate and distribute）的银行业模式。银行仍然会发放抵押贷款（大型专业抵押贷款公司也发放此类贷款），但发放贷款的机构只将贷款持有几天，便很快卖给投资银行。投资银行又把这些贷款打成包，向投资者发行抵押贷款支持证券——由抵押贷款“证券化”而来的衍生性债券。这些受到担保的证券，依赖抵押贷款支付的利息和本金，为已发行的新抵押贷款支持债券支付利息。
针对已打包的抵押贷款，还不只发行一只债券，如此一来，情况就变得更加复杂了。抵押贷款支持证券被切分成不同的“组别”（tranches），对于来自抵押贷款的本金和利息支付，每个组别拥有不同的索取优先权，因此每个组别便有不同的债券评级。这就是所谓的“金融工程”。即便债券背后的抵押贷款品质很低，债券评级机构也乐于将AAA的评级授予对抵押贷款本息支付拥有最先索取权的债券组别。更准确地说，这种体系应该称为“金融炼金术”体系。此外，这样的炼金术不但用于抵押贷款，还用于其他各种金融工具，如信用卡贷款和汽车贷款等。这些衍生证券便又被卖向了世界各地。
情况甚至还可能更加复杂、难解。针对衍生性的抵押贷款支持证券，又有二级衍生品出售。为了给抵押贷款支持证券提供保险，信用违约互换便作为保单发行出来。简而言之，互换市场使两方（通常被称为交易对家）得以就抵押贷款支持证券表现的好坏，或其他任何发行人的债券表现的好坏进行押注。举例来说，假设我持有通用电气发行的债券，又开始担忧该公司的偿债能力。我可以从美国国际集团（AIG，规模最大的信用违约互换发行人）之类的公司那里，购买并持有一份保单，如果通用电气出现债券违约，这类公司便能向我支付债券本息。互换市场的问题在于，倘若有了麻烦，像美国国际集团这样的保险发行人实际上并没有足够多的储备资金用来支付理赔。此外，来自任何国家的任何人都能购买这种保险，哪怕他并不拥有相关的债券。最终，信用违约互换在市场上的交易量由于世界各地机构需求的推动而迅猛增长，竟高达相关债券价值的10倍之多。衍生品市场增长至相关基础市场的很多倍，这种变化正是新的金融体系一个至关重要的特征。这样的变化使得全球金融体系相互间的联系紧密得多，风险也大得多。
信贷标准放松
为了将这种危险的局面推向极致，金融家还创造出了结构性投资工具（structured investment vehicles）。这类工具把衍生证券放在资产负债表之外，这样一来，银行业监管部门便无从看到衍生证券。抵押贷款支持证券的结构性投资工具会通过借款来满足维持运作所需要的资金，因此在投资银行的资产负债表上只会记录对该结构性投资工具所做的数额很小的股权投资。要是在过去，银行业监管部门会非常重视过大的杠杆率及其所携带的风险，但在新的金融体系中，这都被忽略了。
这种新体系导致银行和抵押贷款公司的信贷标准越来越宽松。如果贷款人放出抵押贷款所承担的风险，只是抵押贷款还没来得及卖给投资银行的几天里出现违约的风险，那么贷款人就没有必要对借款人的资信状况特别在意。于是，发放抵押贷款的标准也就急剧下降了。我第一次申请抵押贷款时，贷款人坚持要求我至少首付30%的购房款。但在新的体系中，贷款人发放贷款时根本不需要什么首付，因为他们期望房价会永远上涨。再者，所谓的三无贷款（NINJA loans）也很常见，这些贷款所发放的对象既无收入，也无工作或资产。贷款人甚至懒得要求核实关于借款人偿还能力的证明文件。人们称这样的贷款为无证明文件的贷款（NO-DOC）。住房贷款可以无拘无束地获得，房价也就随之迅速攀升。
在促成房市泡沫膨胀方面，政府也扮演了积极的角色。由于国会施加压力，要求抵押贷款易于获得，联邦住房管理局便只好为低收入借款人的抵押贷款提供担保。的确，截至2010年年初，在金融系统的不良抵押贷款中，接近2/3的贷款由政府代理机构买下，或是因为政府的规定而发放出来。政府不仅作为金融机构的监管者失职了，而且由于政府实行了一些政策，也促成了房市泡沫的形成。我们若确切地了解这场房市泡沫的历史，就不能不承认抵押贷款之所以能贷给那些根本没有偿还能力的人，其原因不仅在“损人利己的贷款人”身上，也在政府的身上。
房市泡沫
政府实行积极的房市政策，银行业的信贷惯例发生变化，在这两个因素的共同作用下，人们对房屋的需求便出现了巨大增长。由于贷款极易获得，房屋价格开始迅速上涨。最初的房价上涨促使更多的人购买房屋。房价看上去在持续不断地上涨，购买房产看上去也就毫无风险可言。此外，有些购房者做出购买的决定，其目的并非得到居住之所，而是为了以更高的价格快速出手，卖给（倒给）将来的某个购买者。这种格局与前文描述的诸多泡沫非常相似，让人不免觉得怪异而心生恐惧。
在图4-3中，我们可以看到房市泡沫的规模。图4-3中的数据来自Case-Shiller房价指数委员会发布的经过通胀调整的房价指数。调整是这样进行的：假如物价普遍上涨5%，此时房价也上涨5%，则房价不做通胀调整，但是，如果此时房价上涨10%，那么经过通胀调整后的房价记录为上涨5%。
图4-3 经
资料来源：Case-Shiller.
如图4-3所示，在19~20世纪的100年中，经通胀调整后的房价比较稳定，房价也有上涨，但涨幅只是与一般物价水平的涨幅大致相当。在20世纪30年代发生大萧条时，房价确有下降，但20世纪结束时，房价又回升至最初开始下跌时的水平。21世纪初，房价指数翻了一番，该指数是20个城市的房价综合指数。在有些城市，房价涨幅要比全国平均水平高得多。
我们知道无论什么样的泡沫，最终都免不了爆裂的结局。图4-4描绘了21世纪初这场房市泡沫爆裂后造成的危害。房价普遍下跌，而且下跌的破坏力极大。很多房屋拥有者发现自己的抵押贷款远远超过了房屋的价值。越来越多的人出现了还款违约，将房屋钥匙还给了贷款人。金融界有个令人悚然的幽默，说是银行家提及这种情况时，称之为“叮当作响的邮件”。平均而言，房屋价格跌去了2/3，不仅抹去了无数美国人在房屋中已拥有的权益，而且还让众多规模很大的金融机构破产倒闭。
图4-4 房市泡沫爆裂
①该指数按季调整。
资料来源：Standard and Poor’s.
房市泡沫的爆裂对经济产生了极大的破坏。随着房屋价值暴跌，消费者紧缩开支，开始了“罢买”。而有些消费者原本可以用房屋抵押贷款作为支持获得另一笔抵押贷款，现在再也不能通过这样的方式为自己的消费提供融资了。
房屋价格的下跌，毁掉了抵押贷款支持证券的价值，也毁掉了一些进行杠杆操作的金融机构，这类机构自食其果，用借来的钱持有了巨量抵押贷款支持证券有毒资产。一些引人注目的巨大破产事件随之发生，一些规模最大的金融机构不得不倒在政府的怀里，接受政府的救助。信贷机构180°大转弯，不再向小型企业和消费者提供贷款。随后在美国出现了痛苦而漫长的经济衰退，衰退的强度仅次于20世纪30年代的大萧条时期。
泡沫与经济活动
对历史上发生过的一些重大泡沫进行一番审视之后，我们已清楚地看到，随着泡沫的爆裂，实体经济活动无一例外地遭到了严重破坏。资产价格泡沫的破灭所造成的附带影响并不只是局限于投机者的身上。如果泡沫与信贷繁荣相关、与消费者和金融机构普遍使用杠杆相关，那么泡沫的危害性尤为巨大。
21世纪初美国的经历给我们提供了一个印象深刻的例证。房屋需求不断增长推动着房价不断上涨，房价的上涨反过来又激励着抵押贷款有增无减，而抵押贷款的不断增加又导致房价持续上涨，从而形成了持续不断的正反馈环。杠杆的不断增加，涉及不断放松信贷标准，甚至涉及不断提高杠杆率。结果，在此过程中，个人和机构最终都变得非常脆弱、非常危险。
当泡沫破裂时，反馈还会发生逆转。随着价格出现下跌，个人会发现不但自己的财富缩了水，而且在很多个案中，自己的抵押贷款额竟超过了房屋价值。于是，贷款便开始出问题，消费者也随之削减自己的消费。杠杆程度过高的金融机构开始进入卸载杠杆的过程中。由此而产生的信贷紧缩进一步削弱了实体经济活动，因而负反馈环的结果便是经济出现严重衰退。夹杂了信贷繁荣的泡沫会给实体经济带来极为严重的危险。
这是否意味着市场并非有效
本章回顾了互联网泡沫和房市泡沫，我们从中似乎看到实际情形与股市和房市理性而有效的观点不相一致。然而，应从本章汲取的教训并非在于市场有时可能会不理性，因而应摒弃资产定价的坚实基础理论。相反，结论已很清楚：在每次泡沫发生的过程中，市场的确做到了自我修正。市场最终会矫正一切非理性行为，尽管会以其自己的方式，缓慢而势所必然地加以矫正。异常情形可能会突然出现，市场可能会变得非理性地乐观，没有戒心的投资者会被吸引进来。但是最终市场总会认清真实价值所在，这才是投资者必须予以重视的主要教训。
《证券分析》一书的作者本杰明·格雷厄姆洞若观火的见解令我折服，他在书中写到：归根结底，股票市场不是投票机，而是称重机。估值标准并未改变，最终，任何股票的价值只能等于该股票能给投资者带来的现金流的现值。归根结底，真实价值终会胜出。那么，做好投资的一个重要问题便是如何估计真实价值。第5章将涉及更多这方面的内容，届时我们将近距离观察，看看专业人士如何尝试着确定股票的真实价值。
市场即便会犯错，也可以做到高度有效。有些错误非常离奇，简直让人匪夷所思，譬如，21世纪初的网络股，价格看上去不但透支了未来，而且还透支了来世。怎么可能会是别样的？股票估值取决于对公司未来多年的盈利能力所做的估测。这样的预测难免会不正确。再者，投资风险从来就无法清晰地被感知，所以未来盈利应以什么样的贴现率进行贴现，也永远是无法确定的。由此可知，市场价格必然会在一定程度上出现错误。但是，在任何一个具体时点，谁也不能完全看清楚市场价格是过高还是过低。我在后面的章节中所提供的证据会表明：专业投资者无法做到在调整投资组合时，只持有“价值低估的”股票，而避开“价值高估的”股票。在华尔街，即便是最优秀、最聪明的人，也不能始终如一地区分正确的估值与错误的估值，这一事实表明要战胜市场是多么困难。没有证据证明谁能通过持之以恒地下对赌注战胜市场的集体智慧，从而获得超额收益。市场并非总是正确，甚至通常都不正确。但是，没有任何个人或机构能始终如一地比市场整体知道得更多。
21世纪最初十年房市所发生的史无前例的泡沫和崩盘并没有真正动摇有效市场假说。如果个人得到机会可以不用支付首付款便能购买房屋，那么愿意按已膨胀的房价付款，就可能是最理性的行为。如果房屋价值持续上涨，购买者便能获得利润。如果泡沫破裂，房价下跌，购买者便一走了之，留下贷款人承担损失（或许最终由政府承担损失）。是的，这种购买房屋的激励是不正常的。此外，回首过去，我们看到监管非常松懈，政府实行的某些政策也考虑不周，但这场房市泡沫和崩盘，及其随后造成的经济衰退，绝不是由于盲目地相信有效市场而造成的。