第二部分
专业人士如何参与城里这种最大的游戏
[第5章]
技术分析与基本面分析
百闻不如一见。
中国谚语
最了不起的天赋莫过于能估测事物的真实价值。
拉·罗什福科（La Rochefoucauld）
《道德箴言录》
通常，在纽约证券交易所、纳斯达克市场以及各种相互交叉的电子网络交易市场，每个交易日都有总市值达数千亿美元的股票被人们交易着。加上期货、期权和互换市场，每天会产生几万亿美元的交易量。专业投资分析师和咨询顾问就参与在这种游戏之中，这一直被称为“城里最大的游戏”。
如果赌注大，回报也会大。华尔街年景不错的时候，刚接受工作培训的哈佛商学院毕业生通常每年就能拿到20万美元的薪水。处于薪酬等级最顶端的是引人注目的投资经理（money managers），这些人或者管理着大型共同基金、养老基金、信托基金，或者掌控着规模过万亿美元的对冲基金。“亚当·斯密”【注：乔治·古德曼（George J.W.Goodman）以西方经济学的主要奠基人之一、《国富论》作者亚当·斯密的名字为笔名，著有《金钱游戏》《超级金钱》《纸质金钱》等书。——译者注】在写完《金钱游戏》（The Money Game）一书之后，曾向人夸耀可以从这本畅销书中赚得25万美元。他在华尔街工作的朋友讥诮他说：“你能赚到的钱也只是与二流的机构客户销售员差不多。”说句公道话，涉及巨额资金管理的行当虽然历史并非最悠久，但获得的回报无疑位于最丰厚之列。
本书第二部分将集中阐述专业投资经理会使用怎样的投资分析方法，还将阐述学术界如何分析专业投资经理所获得的投资成果，以及如何得出结论认为这些专业人士的价值并没有他们所获得的报酬那样高。第二部分接下来还将介绍有效市场假说及其实际意义。用一句话概括，其实际意义就是：如果股票投资者只是购买并持有一只指数基金，而这只基金拥有的投资组合包括股市内所有的股票，那么股票投资者的投资业绩便能做到最好，除此之外，无法做到更好。
技术分析与基本面分析的本质区别
准确预测股价的未来走势并据此确定买卖股票的合适时机，肯定是投资者坚持不懈要努力做到的事情之一。这种寻觅“金蛋”的努力带来了各种各样的预测方法，既有科学合理的，也有神乎其神的。时至今日，仍有人测量太阳黑子，观察月相变化或测量圣安地列斯断层的震动，以期预测股票的未来价格。不过，多数人还是选择使用技术分析或基本面分析。
专业投资者使用的方法与本书第一部分所阐述的两种股票定价理论相关。技术分析是预测股票买卖合适时机所使用的方法，信奉空中楼阁理论的人会使用这种方法。基本面分析则是应用坚实基础理论的思想来挑选个股。
就本质而言，技术分析就是绘制并解读股票图表。因此，将这种分析法付诸实践的人便被称为图表师（chartists）或技术分析师（technicians）。这群人虽为数不多，但异常执着。他们既研究普通股价格的过去运行轨迹，也研究以往的成交量，目的是寻找股价未来变动方向的线索。很多图表师认为股票市场只有10%可以从逻辑的角度思考，剩下的90%应从心理方面去分析。一般来说，他们赞成空中楼阁理论的思考方式，将投资视为一种心理博弈，揣摩其他参与者将来如何行动，并对此做好应对准备。当然，图表只会说明其他参与者一直以来所做的交易情况。不过，图表师希望通过细致研究其他参与者的当前行为获得一些信息，从而了解全体参与者将来的行动方向。
基本面分析师则采取相反的策略，认为股票市场90%可以从逻辑的角度进行解释，只有10%可以从心理层面加以分析。他们对股价过去走势的具体图形不甚关心，总是力图确定股票的适当价值。这里所说的价值与股票盈利和股利的预期增长率、市场利率水平以及风险有关。通过研究这些因素，基本面分析师（fundamentalists）估测出某只股票的内在价值或者说坚实基础价值。如果这一价值高于股票的市场价格，那么就建议投资者买入这只股票，反之则卖出。基本面分析师认为市场终会准确反映股票的真正价值。大约有90%的华尔街证券分析师认为自己是基本面分析师。很多华尔街分析师认为做个图表师有失尊严，也缺乏专业水准。
图表能告诉我们什么
技术分析的首要原则是：与一家公司盈利、股利和未来业绩有关的所有信息都已自动反映在公司股票的以往价格之上。显示股票以往价格和成交量的图表已包括证券分析师可能希望知道的所有或好或坏的基本面信息。第二大原则是：股价倾向于沿着趋势运动，也就是说，价格正在上涨的股票往往会继续上涨，而横盘整理的股票往往继续盘整。
真正的图表师只要有图表可供研究，甚至都懒得去了解公司经营什么业务或处于什么行业。在图表师的眼里，图表中呈现的“倒碗”形或“三角旗”形，对微软的意义与对可口可乐的意义完全一样。关于盈利和股利的基本面信息，往好里说是毫无用处，往坏里说则绝对是让人分心的东西。这些基本面信息，要么对股票定价无关紧要，要么即使重要，也在信息公开之前的几天、几周甚至几个月的交易中，已经在股价上反映出来了。正因为如此，很多图表师甚至都懒得看报，也不愿意查看金融网站的信息。
约翰·迈吉（John Magee）是一名早期图表师，在马萨诸塞州斯布林菲尔德的一间小办公室里操作过图表。为了防止外界事物干扰自己去做分析，他甚至用木板把窗户封得严严实实。有人曾引用迈吉的话说：“当我进入办公室的时候，我就把整个世界都关在了外面，一心一意地研究图表。无论是风雪肆虐的严冬，还是明月高悬的6月夏夜，这间屋子里发生的一切都别无二致。在这里，我不能只是因为外面阳光明媚，就说‘买进’，也不能因为外面下着雨，就说‘卖出’。否则，我会对自己和客户都造成伤害。”
从图5-1中我们可以看出，要绘制一张图表实在是再容易不过了。你画一条垂线，垂线的底端代表当天股票的最低价，顶端代表最高价。再画一条与垂线相交的短横线，代表当天的收盘价。每个交易日都可以重复这样的绘制过程。这种绘图过程既适用于个股，也适用于从多数报纸财经版面上都可见到的某个股市平均指数。
图5-1 如何绘制股价图
图表师还常常在图表的底部用另一条垂线表示当天的股票成交量。渐渐地，在所关注的某只股票的图表上，随着诸多股价最高点和最低点上上下下地移动，便形成了股价的运行模式。对图表师来说，股价的这些运行模式所具有的意义就好比X光摄片对外科医生所具有的意义一样。
趋势是图表师首先要寻觅的东西之一。图5-1显示了一个趋势正在形成之中。这一趋势记录了若干个交易日里股价的变动情况——显而易见，股价正处于上升途中。图表师用一条线把所有最高点连接起来，再用另一条线把所有最低点连接起来，这样就创出了一条描述上升趋势的“通道”。因为首先有一个股价势头会倾向于延续自身的假定，所以，图表师便将股价的这种运行模式解释为一种多头预兆——股价可望继续上涨。迈吉在“图表分析圣经”《股市趋势技术分析》【注：本书中文版已由机械工业出版社出版】（Technical Analysis of Stock Trends）一书中写道：“股票价格沿着趋势运行，而趋势倾向于延续下去，直到发生了什么事改变了股票的供求平衡，趋势方告结束。”
然而，假设股价大约升到24时陷入了困境，未能获得进一步向上的动力，那么这种情形就叫作出现了“阻力位”。股价可能会在此处小幅震荡，然后掉头向下。据图表师声称，有一个股价运行模式发出清晰的信号说明股价已经触顶不再继续上涨，这个模式叫作头肩顶形态，如图5-2所示。
图5-2 头肩顶形态
股价先是上扬，继而小幅下挫，形成一个半圆状的肩形。接着，股价再次上涨，到稍高于前面肩形的最高点之后，再次渐渐回抽，形成一个头形。最后，右肩也形成了，此时，图表师屏住呼吸，等待卖出信号的出现。股价一旦“击穿颈线位”，便清脆而响亮地发出卖出信号。图表师带着德拉库拉伯爵（Count Dracula）【注：德拉库拉伯爵是布拉姆·斯托克（Bram Stoker，1847—1912）的小说《德拉库拉》中的主角，是一位灵魂黑暗而邪恶的吸血鬼。——译者注】审视其受害者的得意之情，卖出股票，迅速离场，同时期待着股价像图表师所声称的以前曾发生过的那样，接下来会形成长时间的下跌趋势。当然，有时市场也会让图表师感到意外。例如，就在空头信号即卖出信号出现之后，股价可能会一路上涨到30，图5-3显示的就是这种情形。这种情形就叫出现了“空头陷阱”，或者在图表师看来，出现了规律之外的特殊情况。
图5-3 出乎图表师意外的空头陷阱
我们从技术分析的实际操作中可以看出，图表师是短线交易者，而非长线投资者。当征兆显示有利时，图表师就买进股票；当凶兆出现时，图表师便卖出股票。他对待股票的轻率态度，就好像某些人和异性打情骂俏，因而他所取得的成绩也只是成功的、进进出出的交易，并非给人以幸福和满足的长相厮守。的确，精神病学家唐·杰克逊（Don D.Jackson）和小阿尔伯特·哈斯（Albert Hass，Jr.）在合著的《牛市、熊市与弗洛伊德博士》（Bulls，Bears and Dr.Freud）一书中含蓄地说道，这样的人或许是抱着不加掩饰的性意向在玩游戏。
当图表师选择一只股票作为潜在的投资对象时，通常在买入之前会用一段时间来观察和“调情”，因为对他而言，好比要在谈情说爱中实现性征服一样，选择时机是绝对重要的。随着股价穿过底部形态，涨得越来越高，图表师也越来越兴奋。最后，若“风流韵事”进展顺利，便会出现心满意足的一刻——盈利在握，如释重负，继而回味余韵。在图表师所用的词汇中，充满了这样的术语：双底、突破、背离底部、稳步盘升、展开大行情、屡创新高、买入高潮。股价的这一切表现都是在带有强烈的性象征意味的气氛中产生的。
图表法的基本依据
或许最难回答的问题是：为什么图表法就该奏效？很多图表师坦率地承认自己也不知道图表法为什么就该有效——历史就是有自我重复的习惯。
在我看来，下面三个有关技术分析的解释似乎是最有道理的。
第一，大众心理中的从众本能使趋势得以自我延续。当投资者看到某只投机性热门股的价格越涨越高时，他们也想赶浪头分上一杯羹。的确，股价的上升本身就是一个自我实现的预言，给群体的热情火上加油。股价每上涨一次，都会激起投资者参与的欲望，也使投资者期待着股价进一步攀升。
第二，关于一家公司的基本面信息可能存在着不平等的获取途径。当某个利好消息出现时，如勘探到一座储量丰富的矿藏，应该说内部人会最先了解这一信息，他们采取行动买入股票，会推动股价上涨。此后，内部人把这个利好消息告诉自己的亲戚朋友，这些人便又买入股票。然后，专业人士打探出消息，大型机构便重仓买进股票，纳入自己的投资组合。最后，像你我这样的懒虫也会得到信息进而买入股票，从而推动着股价继续攀高。当消息利好时，这一过程应该会导致股价逐渐上涨；当消息利空时，这一过程应该会导致股价逐渐下跌。图表师声称这种情况与实际发生过的臭名昭著的英克隆（ImClone）生物科技公司事件有几分相似。据说在这起事件中，一些内部人，包括大名鼎鼎的玛莎·斯图尔特（Martha Stewart）（玛莎·斯图尔特是美国传媒业的传奇人物、商界名流。2002年6月，在美国食品药品管理局宣布禁止ImClone公司生产一种抗癌新药之前一天，她卖出3928股ImClone公司的股票。有关当局认为玛莎·斯图尔特是在其经纪人告知内幕信息的情况下卖出股票的。其经纪人曾告诉她：ImClone 公司的CEO，也是她的好朋友之一的萨姆·瓦克萨尔（Sam Waksal）在“倾销”自家公司的股票。玛莎·斯图尔特因此次事件遭到司法调查和审判，前后历时3年之久。其间，因向调查人员做
第三，对于新信息，投资者最初常常反应不足。有证据表明当公布的盈利超过（或少于）华尔街所做的预测时（也就是出现正面或负面的“意外盈利”时），股票价格会做出积极（或消极）反应，但是，最初的调整是不完全的。因此，股票市场对于有关盈利的信息，常常只会逐渐地做出调整，从而导致股价势头会保持一段时间。
图表师还相信人们都有一个不良习惯：总是记着以前购入股票时的买价，或对希望当时能付出而没付出的价格耿耿于怀。比如，假设某只股票在每股50美元左右的时候，盘桓了很长一段时间，并且期间有很多投资者买入该股。再假设股价跌到40美元。
图表师声称，当股价涨回至大众购买时支付的价格时，他们会急不可耐地要抛空手中的股票，如此一来，在这只股票上的交易便是不赔不赚。结果，当初的成交价50美元便成了一个“阻力区”。每当股价触及阻力区而掉头向下时，阻力位就变得更加难以逾越，因为更多的投资者会以为股票不可能涨得更高了。
在“支撑位”（support levels）概念的背后，也有一个相似的逻辑思路。图表师说，有些投资者在市场于某一相对较低的价位波动时，未能买入股票，如果看到股价后来上涨，这些投资者会觉得自己已坐失良机。当股价又跌回当初的低价位时，这些投资者就会迫不及待地抓住这个买入机会。根据图表师的观点，能连续抵制股价下调的支撑区（support area）会变得越来越夯实。所以，如果某只股票下跌到某一支撑区，然后又开始上涨，短线交易者会急忙买入，以为这只股票正在发出多头信号。当某只股票终于突破阻力区的时候，另一个多头信号也就闪现了。用图表师的行话来说，先前的阻力区现在变成了支撑区，股价要进一步上涨，应该不会有什么麻烦了。
为何图表法可能并不管用
有很多合乎逻辑的理由可以驳斥图表法。首先，请注意图表师只是在股价趋势已确立之后才买进股票，在既有股价趋势已被打破之后才卖出股票。市场的剧烈反转可能会突然发生，因此，图表师经常会错失良机。某一上升趋势的信号发出之时，上升趋势可能已经形成了。其次，图表师的这些分析方法最终必定会弄巧成拙，得到的结果必定会适得其反。无论是什么技术，随着使用的人越来越多，其价值必定越来越小。倘若每个人都在看到信号之后同时采取行动，则任何买入或卖出的信号都毫无价值。
此外，短线交易者往往会预测技术信号何时出现，并提前做出应对。如果他们发现某一股价即将突破某一阻力区，他们往往会在突破之前就买入股票，而不是在此之后买入。这意味着其他人会力图更早一步预测到信号。当然，他们预测得越早，就越不能确信信号会出现，也就越不能肯定能赚到钱。
或许驳斥技术分析法最有力的论据在于投资者利润最大化行为的内在逻辑。举个例子说明一下。假定Universal Polymers公司的股价是20美元左右，正巧此时公司的首席化学研究员山姆发现了一种新的生产工艺，这种新工艺有望使公司的盈利和股价翻一番。山姆确信发现新工艺的消息传出去之后，Universal Polymers公司的股价会达到40美元。因为买入股票的价格只要低于40美元就能迅速获利，所以他很可能会尽可能多地快速买下股票，直到股价达到40美元。这个过程也许没用几分钟便告结束。
即便山姆自己没有足够的资金推动股价上涨，他的亲戚朋友和金融机构必定拥有充足的资金，可以令股价迅速攀升，以致图表师“尚未登台，戏已收场”。这里的关键在于市场很可能就是一种非常有效的机制。如果有人知道明天股价会上涨到40美元，那么今天股价就会涨到40美元。
从图表师到技术分析师
虽然在华尔街图表师的名声不太好，但他们那些丰富而刺激的技术方法吸引了很多追随者和支持者。制作和销售股票图表的公司，以及为个人、券商和诸如CNBC、彭博资讯之类的财经新闻网提供图表软件的计算机程序员，都享受过产品销售的繁荣，而图表师也仍然能从共同基金和经纪券商那里谋得极好的就业机会。
计算机问世以前，把市场运行轨迹制成图表的繁重工作是靠手工完成的。那时，图表师常被视为行为怪异的一类人，他们戴着绿色遮光眼罩，静静地蜷身于办公室后部的小密室里操弄着图表。如今，图表师享受着电脑为其提供的服务，电脑与各种各样的网络相连，配有大屏幕显示终端，手指轻轻一敲，终端便显示出任何想得出的图表。图表师（现在被称为技术分析师）可以带着孩童摆弄新的电动火车玩具一般的满足和兴奋制作出一张全面反映某只股票过去市场表现的图表，包括成交量、200日均线（每天重新计算前200天股价的平均值）、相对于大盘的走势强弱、相对于所在行业其他股票的走势强弱，毫不夸张地说，还可以包括数百个诸如其他均线、比率、波动率等之类的指标。此外，个人可以通过雅虎这样的网站轻而易举地获得不同时期的各种图表。
基本面分析技法
小弗雷德·施韦德（Fred Schwed，Jr.）充满魅力和机智的著作《客户的游艇在哪里》（Where Are the Customers’Yachts）揭露了20世纪30年代金融界的种种作为。书中讲述了一个得克萨斯州经纪人的故事。这位经纪人以每股760美元的价格把某只股票卖给一位客户，可在他卖出的时候，客户以730美元的价格本来也能买到。客户了解真相之后，大为震怒，满腔愤慨地抱怨经纪人。“嘘！”这位得克萨斯人没等客户说完，就用洪亮而低沉的声音打断他说：“你们这些人都不明白咱们公司政策的好处，咱们公司为客户选择投资对象时，依据的不是价格，而是价值！”
从某种意义上说，这个故事说明了技术分析师与基本面分析师之间的区别。技术分析师只对过去的股价感兴趣，而基本面分析师关注的主要是某只股票究竟价值几何。比较而言，基本面分析师力图不受群体的乐观情绪和悲观情绪的影响，并且认为某只股票的当前市价与其价值不能等而视之，应严格区分开来。
在估测某只股票的坚实基础价值时，基本面分析师最重要的工作是要估计出公司未来的盈利流和股利流。分析师认为股票的价值就是预计投资者未来从该股票中获得的所有现金流的现值或折现值。分析师必须估计出公司的销售水平、营运成本、所得税率、会计折旧，以及公司经营和发展所需资本的来源与成本。
大致说来，证券分析师必须是没有神灵给予启示的预言家。没有神灵的启示，分析师只好求助于对公司展开的研究，据此发表自己的预言。分析师要考察公司的历史记录，评判公司的利润表、资产负债表和投资计划，另外，还得实地走访公司的管理团队，并对他们做出评价。然后，分析师必须梳理所获得的信息，将重要的和不重要的信息区分开来。正如本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所言：“有时分析师会让我们隐约想起《潘赞斯的海盗》中那位博学多才的少将，‘当他说到直角三角形斜边的平方时，会讲出那么多令人开心的相关故事’。”
因为一家公司的总体前景深受所处行业经济状况的影响，所以很明显，分析师研究的起点应该是该公司所处行业的前景。的确，几乎在所有专业投资公司里，证券分析师都是按特定行业来划分研究范围的。基本面分析师希望通过对行业状况进行全面细致的研究，可以获得关于某些影响因素的有价值的见解，而这些影响因素在将来可能会发挥作用，但目前尚未在股价中得到反映。
有四个基本决定因素可以帮助基本面分析师估测任何证券的恰当价值。
决定因素1：预期增长率
多数人都没有认清复合增长（compound growth）对于投资理财决策的重大意义。阿尔伯特·爱因斯坦曾将复利描述成“有史以来最伟大的数学发现”。人们常说，那个在1626年以24美元的价格把曼哈顿岛卖掉的美洲土著印第安人上了白人的当。实际上，他可能是个头脑极为敏锐的推销员。倘若他把这24美元以年息6%、半年复利一次的条件存起来，那么这笔小钱现在就会价值1000亿美元以上，他的后代可用来买回这块现已改善土地的相当大一部分了。这正是复合增长的魔力所在！
复合增长的过程是让10加10等于21，而不是等于20。假设你今年和明年将100美元投资出去，投资会产生10%的年收益率。那么，两年结束后，你会赚多少钱？如果你回答赚了21%，那么你应该得到嘉奖。
这里应用的代数知识很简单。到第一年年底时，你投入的100美元会增长至110美元。第二年，你在年初拥有的这110美元上，仍然可获得10%的年收益率，所以第二年年底时，你会拥有121美元。如此一来，两年期间的总收益率便是21%。之所以如此，是因为
你最初投资所获得的收益本身也会获得收益。如果连续投资三年，那么你就会拥有133.1美元。复合增长的确很强大。
有一个有用的法则，叫“72法则”，可以让你很快知道要让自己的钱翻一番需要多长时间。将你获得的利率除72这个数字，便可以得到让你的钱翻一倍的年数。例如，假使利率是15%，你可以在5年差一点的时间里，使自己的钱增长一倍（72÷15=4.8年）。不同的股利增长率对未来股利规模的意义，可以从表5-1中看出来。
表5-1 不同股利增长率的意义
这里的陷阱是股利增长不会永远持续下去，原因很简单，与多数生物一样，公司都有生命周期。请思考一下100年前美国的知名公司。像东方马车公司、拉克罗斯和明尼苏达蒸汽邮轮公司、萨瓦那和圣保罗汽船公司、哈热德火药公司这些在当时已发展成熟的企业，若一直持续经营到现在，会在《财富》500强里名列前茅。而今天，它们实际上都已消亡了。
纵然正常的生命周期不会困扰一家公司，但有个事实总是存在的，即公司要保持同样的百分比增长率会越来越困难。一家目前盈利为100万美元的公司，只需使盈利增长10万美元，便可达成10%的增长率，而一家盈利基数为1000万美元的公司，需要增加100万美元的盈利，才能实现与前一家公司相同的增长率。
相信增长率可以长期保持较高的水平是非常荒谬的，这一点可以通过计算美国的人口预测数据，很好地加以说明。如果全美人口和加利福尼亚州人口都以各自最近的增长率继续增长，那么到2045年，就会有120%的全美人口居住在加利福尼亚州！
尽管预测可能会有风险，但若要让市场估值有意义，股价必须反映不同的增长率前景。另外，增长期可能持续的时间长度也非常重要。如果一家公司预期在未来10年里保持20%的高速增长，而另一家增长型公司预期只在5年内保持相同的增长率，那么在其他条件相同的情况下，对投资者来说，前一家公司比后一家公司更有价值。因此，我们便有了基本面分析师评估股票的第一条规则。
规则1：一只股票的股利增长率和盈利增长率越高，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。
由此，我们得出一条重要推论。
规则1推论：一只股票的超常增长率预期持续时间越长，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。
这一规则与实际情况契合吗？我们先用市盈率代替股价来重新表述这个问题。这会提供一个很好的标准，可以对价格和盈利不同的股票做出比较。一只股价100美元、每股盈利10美元的股票与一只股价40美元、每股盈利4美元的股票具有相同的市盈率。正是市盈率而非股价道出了市场如何对股票进行估值。
现在，我们重新表述的问题是：预计增长率较高的股票其实际市盈率是否也较高？我和约翰·克拉格（John Cragg）的研究表明，这个问题的答案是肯定的。
收集所需的股价和盈利数据非常容易。为了获得预期长期增长率数据，我们调查了18家主要的投资公司。我们从每家公司都得到了对大样本量上市公司未来5年所做的增长率估计值。
我不会告诉你统计研究如何实施的实际细节，免得让你感到厌烦。我们在2014年进行的一项类似研究涉及一些有代表性的股票，研究结果显示在图5-4中。从图5-4中可以清楚地看出，正如规则1所言，较高的市盈率与较高的预期增长率密切相关。
图5-4 预期增长率与实际市盈率之间的关系
除了说明市场如何对增长率不同的股票进行估值之外，图5-4也可用作实际投资中的操作指南。假设你正考虑买入一只预期增长率为8.5%的股票，并假设你知道如通用电气之类增长率为8.5%的股票平均而言市盈率为18倍。如果你正考虑买入的股票市盈率是20倍，你可能会打消买入的念头，转而买入根据目前市场标准定价更加合理的股票。另外，如果你所买股票的市盈率低于市场上具有相同增长率股票的市盈率平均值，那么人们会说你买入的股票物超所值。
决定因素2：预期股利支付率
与股利增长率相比，将每次支付股利时收到的金额作为决定股价的一个重要因素，你一看就能明白。在其他条件相同的情况下，股利发放的金额越高，股票便越有价值。这里的问题在于“在其他条件相同的情况下”这句话。倘若增长前景不甚乐观，那么将很高比例的盈利作为股利支付给股东的股票，就可能是糟糕的投资对象。与此相反，很多处于强劲增长阶段的公司，常常极少拿出盈利来支付股利，或根本就不支付股利。很多公司往往会回购公司的股票，而不增加股利的发放。对于预期增长率相同的两只股票来说，持有股利支付率高的股票较之股利支付率低的股票会使你的财务状况更好。
规则2：在其他条件相同的情况下，一家公司支付的股利占其盈利的比例越高，理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。
决定因素3：风险程度
无论热衷于获得佣金的经纪人对你怎样巧言令色，风险照样会在股票市场起重要作用。风险无时不在，这也正是股市如此富有魅力的原因。风险还会对股票的估值产生影响，甚至有人认为风险是考察股票时唯一需要考虑的因素。
一只股票越是可敬，也就是说它的风险越低，那么它的品质就越好。比如，所谓的蓝筹公司的股票，据说天经地义地就该赢得优质溢价（quality premium）（为何优质股票被冠以源自牌桌的称号，个中原因只有华尔街才知道）。多数投资者偏爱风险较低的股票，所以这些股票较之风险高、品质较差的同行业股票，可以要求得到更高的市盈率。
尽管人们普遍认为较高的风险必须以较高的未来回报作为补偿（因而当前的价格也应该较低），但要测量风险，几乎不可能办到。不过，这并未让经济研究者知难而退。无论是学术界的财经学者，还是实务界的财经从业人员，都对风险测量投入了大量的时间和精力。
有一个著名的理论认为，一家公司的股价（或者说包括股利的年度总回报）相对于股市整体的波动性越大，那么这家公司股票的风险也就越大。例如，波动性极小的强生公司股票，就被《好管家》（Good Housekeeping）杂志封为适合鳏寡孤独者投资的股票。这是因为：在经济衰退时期，强生公司的盈利也相对稳定，公司的股利很有保障。因此，当大盘下跌20%时，强生股票通常也会随之下跌，但可能只跌去10%。强生因此而被视为风险低于市场平均水平的股票。与强生股票不同，Salesforce.com公司股票的历史波动性就非常大，当大盘下跌20%时，它的典型表现会下挫30%以上。持有这样的股票，对投资者来说无异于参与赌博，尤其是对于那些在行情不好时被迫抛售的投资者，更是如此。
当经济景气、大盘不断攀升时，Salesforce.com公司可能会把强生远远甩在身后。然而，如果你对待股市投资与多数投资者一样，那么你还是会看重稳定的回报，而不会抱有投机性的希望；在乎对投资组合不必忧心忡忡，而不愿在夜里辗转反侧难以成眠；宁愿承担有限的投资损失，而不愿面对过山车飞驰向下般的股价骤跌。由此，我们得出股票估值的第三条规则。
规则3：在其他条件相同的情况下，一家公司的股票风险越低，理性投资者（以及厌恶风险的投资者）应愿意为其股票支付越高的价格。
应该提请读者注意，对“相对波动性”的测量，可能并不足以充分揭示与一家公司相关的所有风险。第9章将全面探讨在股票估值中非常重要的风险因素。
决定因素4：市场利率水平
股票市场并非一个独立存在的世界。除了股市之外，投资者还应考虑通过别的途径能获得多少回报。若市场利率足够高，便可以提供一个稳定获利的备选投资渠道。试想在20世纪80年代初这样的时期，优质公司债券的收益率飙升到了接近15%的水平。当时股票
的预期回报率难以与这些债券的利率相匹敌，因而资金大量流向债市，股市大幅下跌。最后，股市下跌到相当低的水平，才有足够多的投资者被吸引过来，止住了进一步的下跌。1987年，这种情形再次发生，利率大幅上升，此后10月19日便出现了股市大崩盘。对此，我们可以换一种说法，也就是说，为了把投资者从收益率高的债券上吸引过来，股票必须像商场地下室的打折商品一样提供低廉的价格。（这一点可以换一种方式进行解释。因为较高的利率使我们现在可以获利更多，所以对延期收入打的“折扣”应该更大。因此，若当前市场利率相对较高，任何未来股利收益流的现值定然较低。不过，市场利率与股票价格之间的关系，比我们此处讨论所揭示的更加复杂一些。假定投资者预期通货膨胀率将从5%上升到10%。这样的预期很可能驱使利率大约上浮5个百分点，如此一来，便消除了投资者持有固定收益债券因通货膨胀率上升而对其购买力造成的不利影响。如果其他条件相同，这种情形应该会导致股价下跌。但是，如果预期通货膨胀率较高，投资者可能就有理由预计公司的盈利和股利也会以较高的比率增长，股价也因此而上涨。第13章将更为全面地阐述通货膨胀、利率和股价之间的关系。）
另外，如果市场利率很低，固定收益证券的竞争力便很难与股票相比，此时的股价往往相对较高。这为基本面分析法最后一条规则提供了存在的理由。
规则4：在其他条件相同的情况下，市场利率越低，理性投资者应愿意为股票支付越高的价格。
三条重要警示
从股票的四条估值规则中，我们可以看出：公司的增长率越高、增长持续期越长，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；公司的股利发放越多，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；公司股票的风险越低，其坚实基础价值（及市盈率）便越高；一般利率水平越低，股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高。
原则上，这些规则都非常有用，因为它们说明股价的高低有其合理的基础，同时也为投资者提供了某种价值判断的标准。不过，在考虑使用这些规则之前，我们必须将以下三条警示牢记在心。
警示1：对将来的预期目前无法加以证明
预测未来盈利和股利是一个风险非常大的差事。要做到客观、冷静极其困难，因为狂热的乐观和极端的悲观总是不断地争着占据人们的头脑。2008年，国家经济因严重衰退和全球性的信贷危机而饱受折磨，这一年，投资者预测多数公司的增长率最好也不过平平而已。而在20世纪90年代后期和2000年年初的互联网泡沫期间，投资者却又深信迎接高速增长和无限繁荣的新时代已是铁板钉钉的事情。
需要记住的是，无论你使用什么准则以预测未来，预测总是部分地建立在无法确定的前提之上。虽然很多华尔街人声称能洞见未来，但他们与我们一样，也会犯错。塞缪尔·戈德温（Samuel Goldwyn）过去常说：“预测是很难做的，尤其是关于未来的预测。”
警示2：运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值
如果使用不确定的参数，那你显然不可能得到精确的数据。然而，为了获得渴望得到的结果，投资者和分析师却始终在这样做。
我们以一家公司为例。假设你听到了关于这家公司的很多利好信息，对公司的前景展开一番研究之后，你得出结论认为它能够长期保持高增长。“长期”是多长呢？10年怎么样？嗯，就10年。
于是，你便根据当前的股利发放情况、预期未来增长率以及一般利率水平，或许还会考虑股票的风险大小，计算这家公司的股票应该“值”多少钱。算出的结果令你大为懊恼：这只股票“物有所值”的价钱居然比目前的市价还低那么一点点。
这时，你有两种选择。要么你可能认为这只股票市场定价过高，从而放弃买入，要么你可能暗自嘀咕：“或许这只股票能维持高增长长达11年，而不是10年。毕竟，开始算的时候，10年也只是个猜测。那么，为什么不是11年呢？”于是，你回到电脑前接着算。瞧！这次算出的股票价值比当前的市价就要高了。有这样“精确”的了解做后盾，你便“明智地”买入了股票。
这种游戏之所以能玩下去，是因为人们预测的增长期限越长，未来的股利流便会越大。由此可以看出，一只股票的现值完全可以随计算者的意愿而改变，以计算者的意志为转移。倘若11年也不能达到期望的效果，那12年或13年很可能就足够了。任何特定的“价值”总可以通过增长率和增长期限的某个组合计算得到。从这个意义上来说，要算出一只股票的内在价值，根本就不可能办到。我相信，即使从原则上来看，也根本无法确定普通股的价值。万能的上帝也不知道，对于一只普通股，市盈率该达到多少倍才是适当的。
警示3：对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长
对于特定的基本面因素，市场究竟会赋予多高的价值，也是使用基本面分析法遇到的难题所在。毫无疑问，市场会重视增长，较高的增长率会与较高的市盈率结伴而行。但关键问题是：对于较高的增长率，究竟应该多支付多少？
这个问题并没有一成不变的答案。在某些时期，如20世纪60年代初和20世纪70年代，增长性尤其受到追捧，市场愿为展示出高增长率的股票付出极高的价钱。在另外一些时候，如20世纪80年代后期和20世纪90年代早期，高增长型股票的市盈率，较之一般股票的市盈率，却只是稍高一点。到2000年年初的时候，构成纳斯达克100指数（NASDAQ 100 Index）的增长型股票，其市盈率又达到了三位数。增长性有时会像郁金香球茎那样风靡一时，投资增长型股票的投资者曾痛苦地认识到了这一点。
从实际操作的角度看，市场估值有时会发生迅速变化的事实表明把任何一年的估值关系当作市场标准来接受都是极其危险的。不过，通过比较增长型股票当前和历史上的估值情况，投资者应至少可以杜绝类似郁金香球茎热所带来的那样沉重的打击。
为何基本面分析可能不管用
尽管基本面分析看起来非常合理，有着科学的外衣，但这种分析方法有三个潜在缺陷：第一，分析师获得的信息和所做的分析可能不正确；第二，分析师对“内在价值”的估计值可能不正确；第三，市场可能不会矫正自身的“错误”，因而股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛。
分析师对于每一家上市公司，不但研究其自身，也咨询有关行业专家，在此过程中会搜集到大量基本面信息。有些评论家指出，总体看来，这些信息都毫无价值。投资者靠有效信息（假定这些信息尚未被市场认知）挣到的钱，会因利用了错误信息而化为乌有。再者，分析师在收集信息过程中还耗费了相当多的时间和精力，投资者也由于依据这些信息进行交易而支付了交易费用。分析师可能也没有能力将正确的信息转化为对未来盈利的准确估计。对有效信息的错误分析，可能会使盈利和股利增长率的估计值远远偏离实际值。
第二个问题在于，即使信息正确，即使信息对未来增长的意义也得到了恰当的评估，分析师也可能做出错误的内在价值估计。要把具体的增长估计转化成一个确定的内在价值估计值，实际上是不可能做到的。的确，勉为其难地试图计量内在价值，也许是缘木求鱼，吃力不讨好。分析师能获得的所有信息，可能已在市场上准确地反映出来了。股票的市价与内在价值之间存在的任何差异，可能只是由内在价值的估计值不正确造成的。
最后一个问题是，即便信息正确，即使估计的内在价值也正确，你买入的股票仍然可能下跌。例如，假设生物降解瓶公司目前的市盈率为30倍，并假设分析师估计该公司能够长期维持25%的增长率。如果平均而言，预期增长率为25%的股票，其市盈率是40倍，那么，基本面分析师便可能得出结论认为生物降解瓶公司的股票“便宜”，并推荐投资者买入。
但是，假设几个月后，增长率为25%的股票，在市场上的市盈率只是20倍。即使分析师当初估计对了增长率，他的客户也可能要赔钱，因为市场对增长型股票的价值重新做出了自己的估计。市场或许会采取让所有股票下调的方式来矫正自身的“错误”，而不是抬高生物降解瓶公司的股价。
股票估值发生这样的变化并没有什么了不得，这是市场情绪惯常应有的波动，我们以往就曾经历过。不仅股票整体的平均市盈率可能会迅速变动，赋予“增长性”的溢价也可能会迅速变化。因此，很清楚，我们不应想当然地以为基本面分析必然会成功。
综合使用基本面分析和技术分析
很多分析师综合使用分析方法，以判断个股是否有吸引力，是否值得买入。最合理、明智的综合使用两种分析的做法，可以简单地归纳为以下三条规则。有毅力、有耐心的读者会看出，这些规则是建立在前面阐述的股票定价原则之上的。
规则1：只买入盈利增长预期能连续五年以上超过平均水平的公司。
上市公司超乎寻常的长期盈利增长率，是促成多数股票投资获得成功的唯一最重要的因素。谷歌以及其他所有历史上表现真正杰出的普通股均属增长型股票之列。虽然选中盈利增长的股票可能非常不易，但这是投资要获得成功最需做到的事情。上市公司持续不断的增长，不仅会提高其盈利和股利，也可能会使市场愿意为这样的盈利付出较高的市盈率。因此，买入盈利开始快速增长的股票，投资者便有机会赢得潜在的双重好处——盈利和市盈率都可能提高。
规则2：千万不能为一只股票付出超过其坚实基础价值的价格。
尽管我已论证过，也希望我的论证有说服力——你永远无法判断出一只股票的内在价值的精确值，但很多分析师觉得你可以大致地判断出一只股票何时看起来已达到了合理定价。一般来说，把市场整体的市盈率作为一个衡量标准会有助于你做出判断。增长型股票，其市盈率若与这一标准持平或并未高出很多，那么常常是很值得持有的。
以相当合理的市盈率水平买入增长型股票，会拥有很大的优势。如果你预测的增长数据最终证明是正确的，那你就可能获得与规则1有关的双重益处：仅仅因为盈利增长了，股价往往就会上扬，而且，当已实现的增长率得到认同的时候，市盈率也可能上升。例如，假设你买入一只股票，每股盈利为1美元，市价为7.5美元。如果盈利增长到每股2美元，市盈率也由7.5倍上升到15倍（因为该公司被市场认同，其股票现在可看作增长型股票），那么你不只是让投入的钱增值1倍，而是增值3倍。这是因为你当初每股7.5美元买入的股票，现在已每股价值30美元（15倍的市盈率乘以2美元的每股盈利）了。
现在我们来考虑一下事情的另一面。如果市场已经认识到股票的增长性，并将其市盈率哄抬到远高于一般股票的高度，那么购买这样的“增长型股票”就会有风险。这里的问题在于，很高的市盈率可能已充分反映了预期增长，倘若增长不能兑现，并且盈利实际上还下降了（或者实际增长只是比预期的慢），你肯定会赔钱。此时，低市盈率股票盈利增长便可能带来的双重好处，就可能变成高市盈率股票盈利下滑带来的双重打击。
有鉴于此，我们可以提出一个投资策略，就是买入尚未被市场认同的、市盈率并未高出市场平均水平很多的增长型股票。当然，预测股票的增长性非常困难。但是，如果开始的时候市盈率就很低，那么，即便股票的增长性没有实现，盈利反而还下降了，你受到的打击很可能也只是单一的；如果公司后来的盈利情况果真如你所料，那么好处却可能是双重的。这个策略是一条使你的赢面较大的投资佳径。
彼得·林奇（Peter Lynch）曾是麦哲伦基金非常成功的经理，现在已经退休。他在该基金运营初期的数年中运用了上述投资策略，使这种投资方法的有利之处得到充分展示。对于每只可能要买入的股票，林奇会计算其市盈率与增长率之比，他只将这一比值相对较小的股票纳入自己管理的投资组合。这并不是购买低市盈率股票的投资策略，因为在林奇看来，一只增长率为50%、市盈率为25倍的股票（市盈率与增长率之比为1∶2）比一只增长率为20%、市盈率为20倍的股票（市盈率与增长率之比为1∶1）要好得多。谁像林奇一度做到的那样，能够正确地预测增长率，谁使用了这一策略，就会赢得优异的回报。
我们可以把以上讨论做个总结，将前两个规则重申如下：
寻觅低市盈率的增长型股票。如果增长性变成现实，常常会带来双重好处——盈利和市盈率均会上升，从而使投资者获得不菲的投资收益。同时，要小心提防市盈率很高的股票，因其未来增长性已被贴现。如果增长性未变成现实，这会带来双重的重大损失——盈利和市盈率均会下降。
规则3：寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票。
我已强调过心理因素在股票定价中的重要性。个人投资者和机构投资者并不是计算机，能计算出合理的市盈率，然后打印出或买或卖的投资决策。投资者都是感情动物——在做股市决策时，会受到贪婪、赌性、希冀和恐惧的驱使。这正是成功投资需兼备敏锐的智力和心理的原因。
在投资者心中产生“良好情感”的股票，即使增长率只属于一般水平，也可能在长时间内保持较高的市盈率，而“福气没那么好”的股票，即使增长率高于平均水平，它的市盈率也可能长期在低位徘徊。不可否认，如果某公司的增长性看来已确立时，那么其股票几乎必定会吸引一批追随者。市场并非不理性，但是，股票就像人类一样，某人的表现可以让甲兴奋不已，却可能提不起乙的兴趣，而且，如果盈利增长的故事总是受不到欢迎，那么市盈率的提高可能就幅度较小，速度也较慢。
所以，规则3说的是，你要扪心自问，你手里的股票，其故事是否能引起大众的喜爱。能从故事中生发出富有感染力的梦想吗？投资者能在故事之上建立空中楼阁——真正坐落在某个坚实基础之上的空中楼阁吗？
要遵循规则3，你不必非得是个技术分析师。可能你只需凭借直觉或投机感便可以判断自己手里股票的“故事”是否可能引起大众的喜爱，尤其是能否博得机构投资者的欢心。然而，技术分析师恐怕要找到确凿的证据，才敢确信这个投资故事是否正在赢得大众的垂青。当然，所谓找到确凿的证据，无非就是发现一个上升趋势已经开始，或者发现一个能“可靠地”预示上升趋势将形成的技术信号已经出现。
虽然我在此给出的几个规则看起来非常合理，但重要的问题是这些规则能否真正发挥作用。毕竟，还有很多其他人也在玩这个游戏，而且绝不可以说谁能自始至终都是游戏的赢家。
在接下来的两章里，将考察技术分析和基本面分析的实际业绩记录。在第6章中，我们将思考这样一个问题：技术分析能奏效吗？在第7章中，我们将看一看基本面分析师的业绩记录。这两章的内容应该会有助于我们做出评价，想想对专业投资人士的投资建议应该给予多少信任。