[第7章]
基本面分析究竟有多出色及有效市场理论
我怎么这么糊涂，竟信任那帮专家？
——约翰F.肯尼迪
在猪湾事件之后如是说
一开始，他是个统计师，穿着浆洗过的白衬衣和磨得很薄的蓝色套装。他静静地戴上绿色遮光眼罩，在办公桌前坐下，小心翼翼地记下所跟踪公司的以往财务数据，唯恐漏掉任何细节。结果，由于长时间记录，手都写得抽筋了，但后来他开始了蛹虫化蝶的转变。他从桌边起身，买来一件件领口带扣的蓝色衬衣和灰色法兰绒套装，把眼罩丢弃一旁，开始实地考察公司。以前在他的印象里，那些公司不过就是一堆财务统计数据。他的头衔也跟着变成了证券分析师。
时光如水般流逝，他的薪资和津贴吸引了女性崇拜者的注意，她们羡慕高收入，也纷纷穿上了套装。原本普普通通的他们，现在几乎人人乘飞机坐的都是头等舱，嘴里念念叨叨的除了钱、钱，还是钱。这些新生代是紧跟潮流的时髦一族，套装已过时，古驰鞋和阿玛尼休闲裤大行其道。他们才华横溢、知识渊博，简直令人难以置信，连投资组合经理也得依赖他们推荐股票，华尔街上的公司也越来越多地使用他们培育投资银行业务客户。他们是研究股票的明星。不过，有人窃窃私语，刻薄地说他们是投资银行界的男盗女娼。
来自华尔街和学术界的观点
无论怎么称呼他们，带侮辱性的也好，别样的也罢，他们当中绝大多数都是基本面分析师。正因为如此，对于质疑技术分析有效性的学术研究，多数专业人士并不觉得有什么意外。从本质上说，华尔街的专业人士都是基本面分析师。然而，真正重要的问题是：基本面分析究竟是否有用。
关于基本面分析的有效性问题，有两种相互对立的观点。华尔街人认为基本面分析变得越来越强有力。面对专业投资组合经理和基本面分析师团队，个人投资者现在几乎没有任何战而胜之的机会。
学术界很多人对这种狂妄自大的夸夸其谈嗤之以鼻。有些学者甚至断言，即便被蒙住眼睛的猴子朝股票列表投掷飞镖选股，也能与专业投资组合经理不相上下。他们认为基金经理及其基本面分析师在选股方面，并不能比业余至极的投资者做得更为出色。本章将叙述在学术界与市场专业人士之间持续进行的口诛笔伐大战中的这场重大战役，解释“有效市场理论”究竟是何物，同时阐明这一理论为何与你的钱袋息息相关。
证券分析师果真是天眼通吗
预测未来盈利是证券分析师得以存在的理由，是其安身立命的根本。《机构投资者》（Institutional Investor）杂志曾有文章说：“盈利是玩股票时最核心的问题，而且将永远如此。”
为了预测盈利的未来走向，分析师通常会从观察盈利“曾漫游何处”入手。“已被证实的盈利增长记录，”一位分析师告诉我，“是判断未来盈利增长的一个非常可靠的指标”。如果公司管理层真的善于管理，就没有理由认为他们将来会失去点石成金的米达斯之手。如果这个精明强干的管理层团队继续执掌公司的舵轮，那么未来盈利增长的航路理应延续过去的航向。这就是分析师的推论过程。虽然这种论证听起来十分像技术分析师使用的论证，但基本面分析师拿这样的事实引以为傲：这种论证是建立在具体的、已被证实的公司业绩基础之上的。
这种思考问题的方式在学术界是“得不到及格分”的。在学术界看来，计算过去的盈利增长，对于预测未来的盈利增长，根本就没有帮助。假设你知道所有公司在某个时期，比如1980~1990年的盈利增长率，这也丝毫不会有助于你预测这些公司在1990~2000年将实现怎样的增长。同样，分析师知道了20世纪90年代有哪些快速增长的公司，也不会有助于他们找到21世纪初快速增长的公司。这一惊人的结论首次披露于英国学者研究本国公司的一篇文章中，文章的题目很吸引人，叫作“乱七八糟的增长”。普林斯顿大学和哈佛大学几位博学多识的学者运用同样的方法研究了美国公司，令人吃惊的是，结论如出一辙。
“IBM！”有人立即叫道：“别忘了IBM！”我的确也记得IBM，它曾在几十年里保持着稳定的高速增长。它的业绩增长一度出类拔萃，辉煌得耀眼，简直就是个例外。但在20世纪80年代中期之后，即便强大如IBM，也未能延续可靠的增长模式。我还记得宝丽来、柯达、北电网络、施乐以及其他众多公司，它们都曾实现过持续的高速增长，直到有一天“屋顶坍塌”，神话终结。我希望你记住的不是当前有哪些“例外”的公司，而是一种普遍的情况：华尔街有很多人拒绝接受这样的事实，即不可能从过去的记录中得出可靠的模式，以帮助分析师预测公司的未来增长。即使在20世纪90年代经济繁荣发展的时候，也只有1/8的大公司每年实现了持续增长。而在进入新千年的头几年里，甚至没有一家大公司继续享有增长。分析师不可能预测到连续的长期增长，因为这本来就不存在。
然而，好的证券分析师会说，对于预测盈利，还有比只是考察过去的业绩记录多得多的事情要做。有些证券分析师甚至承认，过去的业绩记录并不是一个完美的衡量因素。我和约翰·克拉格决定不去考察会进入实际预测过程中的每一个因素，而是将注意力集中在最终结果也就是预测本身上。
以客观独立的学术研究做掩护，我们发函给19家从事基本面分析最负盛名的华尔街公司，向它们索取对标准普尔500指数大样本量成分股公司所做的未来1年和5年的盈利数据。然后，我们将这些在几个不同时期所做的估测数据与相关公司的真实数据进行比较，考察分析师预测短期和长期盈利变化的准确性如何。比较下来，结果出人意料。
直言不讳地说，这些证券分析师（基于行业研究、工厂参观等）认真估测的数据，并不比通过简单外推以往的盈利趋势得到的估计情况准确多少，而我们已看到后者也根本无助于预测未来。其实，与实际的盈利增长率数据比较起来，证券分析师所做的5年期估测数据，还不如几种幼稚的预测模型预测得准确。
在确定证券分析师对公司所做“诊断”的有效性时，我们使用的方法，与先前用于评估技术分析师开具的“药方”时完全一样。我们把跟踪专家而得到的预测结果，与无须专业技能的几个幼稚预测模型所得到的预测结果进行比较。有时，这些幼稚的预测模型效果非常好。例如，要想预测明天的天气状况，你就预测与今天的一模一样，会预测得相当准。尽管这样预测会错过天气中的每个重要变化，但在多数日子里还是颇为可靠的。你想，有多少天气预报者能做得比这更好呢？
面对估测5年期增长率的不佳记录，那些证券分析师窘迫不安地老实承认5年的时间实在太长，无法做出可靠的估测。他们觉得应该根据预测1年期盈利变化的能力来评判他们。信不信由你，检验结果表明他们对1年期的预测甚至比5年期还要糟糕。
分析师抱着冒险一试的态度予以反击。他们抱怨说，根据涵盖范围广泛的行业预测来评判他们的表现是不公平的，因为人人都知道预测高科技公司和各种“周期性”公司的盈利是极其困难的。“看看我们对公用事业公司预测的表现吧”，一位分析师信心满满地说。于是，我们照他的话做了，但结果并不招他们喜欢，甚至对“稳定”的公用事业公司的预测，居然也相去甚远。这便让我们在研究中有了第二个重要发现：没有一个行业是容易预测的。
此外，事实证明，也没有哪位分析师能够持之以恒地胜人一筹。当然，每年都有一些分析师，其表现确实远胜于平均水平，但花无百日红，我们没发现他们的预测表现有什么持续性。在某年比一般同行表现更出色的分析师，在下一年丝毫也不比其他人更有可能做出上乘的预测。
以上研究发现已得到其他几位学者的证实。例如，哈佛的迈克尔·森德里特（Michael Sandretto）和麻省理工的苏迪尔（Sudhir Milkrishnamurthi）对分析师跟踪最多的1000家公司的1年期预测进行了大规模研究。他们的研究结论令人惊愕：每年的预测错误率特别一致；在一个为期5年的时段里，分析师每年平均错误率是31.3%。如果财务预测看上去像科学，那么占星术看起来就令人肃然起敬了。从以上所有的“指控”中，我们要传达一个极为严肃的观点：证券分析师极难履行预测公司盈利前景这一基本职责。投资者在做投资选择时，若盲目信赖证券分析师的预测，必将大失所望。
水晶球为何浑浊不清
如果你得知训练有素、薪酬丰厚的专业人士可能并不特别擅长自己的职业，那你总会有点儿震惊。遗憾的是，这并没有什么稀奇。在多数职业中，都能找到类似的情况。比如，医疗卫生界就有一个经典例子。曾有一段时间，扁桃体切除术非常流行。其间，美国儿童健康协会对来自纽约市公立学校、年龄为11岁的1000名儿童进行了一项调查，发现其中611人已切除了扁桃体。随后，一群医生对余下的389名儿童进行检查，挑出174人建议做扁桃体切除术，并宣布其余的孩子扁桃体没有问题。接下来，另一群医生对剩下的215名学生重新检查，医生建议其中的99人做扁桃体切除术。当116名“健康”儿童第三次接受检查时，又有相似比例的孩子被告知扁桃体需要切除。经过三轮检查，只剩下65名儿童未被建议切除扁桃体。余下的这些儿童没有接受进一步检查，因为已经没有医生来做检查了。
众多研究都显示了与此类似的结果。放射科医师在读取X光图像板时，有30%的肺病症状看不出，尽管X光摄片上已清晰地显示了肺病症状。另一项实验证明，精神病院的专业人员分辨不清心智健全者与精神失常的病人。我这里要说的关键点是，无论谁有多么专业，我们都不应想当然地认为他的判断可靠而准确。当你想到如此多的不同专业的人做出的判断可信度很低时，鉴于证券分析师的预测工作特别困难，你就不会对分析师的预测不准确感到太意外了。
我认为有五个因素可以帮助解释证券分析师为何在预测未来时困难非常大。这五个因素是：①随机事件的影响；②公司利用“寻机性会计处理方法”制造出靠不住的财报盈利；③分析师自身出了错；④最佳分析师流向销售部门或转而管理投资组合；⑤研究部门与投资银行部门之间的利益冲突。每个因素都值得做一番讨论。
随机事件的影响
很多影响公司盈利基本前景的重要变化，从本质上来说都是随机的，换言之，都是不可预知的。就拿前面提到的公用事业这个行业来说，它大概是最稳定和最可靠的行业之一。但实际上，即便对这个行业来说，也有很多重要的不可预知事件使得盈利极难被预测。各州公用事业委员会经常做出意外的不利裁定，使公用事业公司无法将迅速增长的市场需求转化为更高的利润。20世纪70年代和21世纪初，分析师对盈利的预测大失水准，因为他们未能预计到国际油价会急剧上涨，从而导致燃油成本上升。
就其他行业而言，预测上的困难更是有过之而无不及。我们在第4章中已看到，2000年年初，对各种各样的高科技和电信公司所进行的增长预测都错得离谱。美国政府的财政预算、国家订单、立法、监管等各项决策，都可能对单个公司的命运产生巨大影响。以下一些因素同样也可能带来巨大影响：管理层核心成员因故不能正常履行职责、某个重要的新产品问世、处方药发现存在缺陷、油井发生重大喷溢事故、恐怖袭击、新竞争对手进入、价格战、洪水和飓风之类的自然灾害等。生物技术行业难以预测，已是臭名远扬的事实。可能具有爆炸性影响的新药，由于未能改善死亡率，或者出现了意外毒副作用，常常通过不了三期临床试验。2013年，Celsion Corporation公司宣布，其研制的一种有望治疗肝癌的药物未能达到临床试验的主要终点指标。该公司股票应声暴跌，很快便跌去90%的市值。影响公司盈利的不可预知事件可谓无穷无尽。
公司利用“寻机性会计处理方法”制造出靠不住的财报盈利
一家公司的利润表可以比作一件比基尼泳装：它所显露的部分固然引人关注，而遮掩的地方却至关重要。安然是我所知道的在腐败舞弊方面最富有创造性的公司之一，在这方面，它可谓领导了展示美艳泳装的队列。可悲可叹，安然远非独此一家！在20世纪90年代后期的大牛市期间，出于股价推升的需要，许多公司日益大胆地编造谎言，报告销售和盈利不断高涨。
在红极一时的音乐剧《金牌制作人》（The Producers）中，里奥·布鲁姆（Leo Bloom）认定自己能够从一部演砸的音乐剧中赚到比演出大获成功还要多的钱。他说：“这与寻机性会计完全一样。”布鲁姆的客户马克斯·比亚里斯托克（Max Bialystock）听了这话，立刻从中看出了投机取巧的可能。他从富孀们那里骗取大量钞票，为一出百老汇音乐剧《希特勒的春天》筹集资金。他盼望着演出一塌糊涂，这样一来，便没人会追究这些钱的去向。
实际上，布鲁姆的伎俩根本无法与有些公司使用的招数相匹敌，这些公司耍弄各种花招夸大盈利，蒙骗投资者和证券分析师。在第3章里，我描述了20世纪80年代后期巴里·明克的故事，他通过精心编造虚假信用卡收费和虚拟合同，打造出了一个地毯清洗帝国——ZZZZ Best公司。但在20世纪90年代和21世纪初，会计舞弊看上去更加频繁了。濒临倒闭的网络公司、高科技领先企业，甚至“旧经济”的蓝筹公司，全都试图大肆宣传盈利，误导投资界。
下面仅列举几个例子，简要地说明一下公司如何经常像拉扯太妃糖一样歪曲使用会计准则，误导分析师和大众对其真实经营状况的了解。
·2001年9月，安然与电信运营商Quest公司需要对外显示它们的营业收入和利润仍在迅速增长。两家公司琢磨出了一个极好的办法，让自己的财务报表显得业务正在顺利发展。具体做法就是，以虚夸的5亿美元价格交换光纤网络的承载能力，两家公司各自都将这笔交易计为一次销售。由此，双方的利润都膨胀了，持续恶化的局面得到了掩饰。实际上，Quest公司的承载能力本已过剩，而且市场上充斥着过量光纤，这笔交易的定价也完全没有合理性。
·摩托罗拉、朗讯和北电网络都曾向客户提供大量商业信用以提升销售收入和盈利。其中很多应收账款变成呆账、坏账，后来只好核销。
·施乐曾在短期内虚增利润，办法是对设在欧洲、
·太阳光束公司（Sunbeam）首席执行官、人称“电锯艾尔”的邓拉普（Dunlap）需要拔高冬季盈利，以满足华尔街希望看到其盈利稳定增长的需要。他灵机一动，想出了个巧妙的办法。他说服零售商采购家庭后院在冬季使用的烧烤架。“电锯”为了达成交易，花言巧语地对零售商说，他们不必实际付款，支付可延至以后，而且所有已采购的货物都可存放在太阳光束公司的仓库里。最终，邓拉普黔驴技穷，逃之夭夭，留下一个烂摊子，公司也破产倒闭了。
·钻石食品公司（Diamond Foods，是Pop·Secret牌微波炉用爆米花之类快餐食品生产商），将支付给供应商的款项计入未来年份，以此低报成本。这让公司得以战胜证券分析师的预测，并把股价推至每股90美元。同时，这也使公司高层得以将大笔奖金装入自己的腰包。证券交易委员会发现这一欺诈行为之后，便向该公司首席执行官和首席财务官提起诉讼，勒令该公司重新编报2012年的盈利。
·高朋公司（Groupon）是网上优惠券服务提供者，向用户提供订餐、零售商品和服务之类的团
·再说说利用养老金增加盈利的花招。20世纪90年代，很多公司估计自己的养老金计划融资过度，便终止为这个计划提供资金，利润也就因此抬高了。依靠这种名堂提高的利润，经常藏在会计报表的附注中进行披露。21世纪初股市急剧下跌时，这类公司发现养老金计划融资不足，如此一来，投资者一厢情愿地认为可持续增长的利润便成了昙花一现的东西。
证券分析师在解释当前盈利和预测未来盈利时，会遇到一个较大的问题：公司往往对外报告所谓的“试算盈利”（pro forma earnings），而不报告根据一般会计准则计算的实际盈利。在计算“试算盈利”时，公司可以对某些非经常性费用置之不理，实际上，计算时根本就没什么规则或准则可言。“试算盈利”常被称为“所有不良费用均未计入的盈利”，使公司可以不受拘束地排除其认为的任何“特别”“异常”“非经常性”费用。凭借一般认为不合规则的忽略
费用的做法，公司在报告时可以大幅虚夸盈利。所以，证券分析师特别难以预测未来盈利也就不足为怪了。
分析师自身出了错
恕我直言，很多证券分析师观察不太敏锐，判断不太审慎公正，常常犯下极其严重的错误。我刚踏入职场在华尔街接受培训的时候，就察觉到了这一点。在努力学习专业人士分析技巧的过程中，我试图模仿一个叫路易的金属行业分析师，把他做过的一些分析工作重做一遍。他已算出铜价每上涨10美分，某家制铜公司的每股盈利将增长1美元。他预计铜价将上涨1美元，于是就推论说该公司的股票“特别有吸引力，值得买入”。
我重新计算时，发现路易搞错了小数点的位置。铜价上涨10美分，将使这家公司的盈利增长10美分，而不是增长1美元。我向路易指出这一点（觉得他肯定会立即把错误纠正过来），但他只是耸了耸肩，一本正经地说：“如果不改报告，我的推荐听上去会更有说服力。”显然，注意细节并不是路易的专长。
路易对细节缺乏关注，说明他对自己跟踪的行业也缺乏了解。但是，在分析师的队伍里，他并非绝无仅有。整形外科医生劳埃德·克里泽尔（Lloyd Kriezer）博士在给《巴伦》杂志写的一篇文章中考察了生物科技行业分析师撰写的一些研究报告。克里泽尔尤其注意分析师对某些生物科技公司所做的研究，那些公司制造用于治疗慢性创伤和烧伤的人造皮肤，这是他颇为擅长的一个专业领域。他发现证券分析师对股票所做的“诊断”与真实情况相去甚远。首先，他对分析师就相互竞争公司的市场份额所做的预测数据进行加总，发现在人造皮肤领域进行竞争的5家生物科技公司，其预测份额加起来大大超过了100%。其次，分析师对潜在市场绝对规模的预测与实际烧伤患者的人数没有什么关系，虽然这方面的准确数据很容易得到。最后，在仔细阅读分析师对这些公司所做的不同研究报告之后，克里泽尔得出结论认为：“显然，他们并不了解这个行业”。这会让人想起传奇棒球教练凯西·施滕格尔（Casey Stengel）说过的一句话：“难道这里就没人会玩这种游戏吗？”
众多分析师都仿效“路易”。一般情况下，由于太懒惰不想亲自做预测，他们宁愿抄袭其他分析师的预测结果，或者不加咀嚼便囫囵接受公司管理层发布的“指导性意见”。这样，如果预测出了错，就很容易知道谁该受责备。而当专业同僚都赞同你的观点时，就更容易出错了。凯恩斯说过：“世故人情告诉我们，因行事方式传统而致名誉受损比以非传统方式获得成功更加可取。”
我无意说多数华尔街分析师只是鹦鹉学舌，管理层说什么他们就复述什么。但我确实想说，一般的分析师就是这样：他们薪酬优厚，通常悟性颇高，从事的工作极其困难，干活的方式也都相当平庸。他们经常会帮倒忙，有时马虎粗糙，或许还妄自尊大，有时同其他人一样，面对同样的压力时，也难免受到影响。简而言之，他们不过也是人。
最佳分析师流向销售部门或转而管理投资组合
对于分析师这个职业，我的第四点反对理由本身也是个悖论：很多最优秀的证券分析师之所以得到报酬，并不是因为他们在从事证券分析工作。他们经常扮演干劲十足的机构客户销售员的角色，或者获得提拔升到享有声望的投资组合经理的位置。
有些经纪券商以拥有强大的研究能力知名，常会派出分析师“监护”一般销售人员拜访机构客户。机构投资者爱从分析师这儿直接听到新的投资观点，所以一般销售人员通常会袖手旁观，让分析师侃侃而谈。这样一来，多数口齿伶俐的分析师不知不觉间便发现自己的时间全都用在与机构客户在一起了，对财务报告却无暇顾及。
21世纪初，很多分析师在诱惑下放弃了研究工作，转而在投资组合管理方面或在对冲基金那里承担起报酬丰厚的职位。巴顿·比格斯（Barton Biggs）曾是华尔街最知名的分析师之一，他离开摩根士丹利，自己创建了一家对冲基金。他在《对冲基金风云录》（Hedgehogging）一书中描述了自己所经历的一些趣闻轶事。在对冲基金或投资组合领域“直接管理资金”比只是作为证券分析师提出投资建议要刺激得多，名声响得多，报酬也高得多。难怪很多最受尊敬的证券分析师在这个位置上都不会坐得太久。
研究部门与投资银行部门之间的利益冲突
分析师的目标是要让尽可能多的收银机发出工作的声响，而对于大型券商来说，必定在投资银行业务部门才能找到装得最满的收银机。以前的情况却并不总是这样的。20世纪70年代，固定佣金制度尚未终止，“折扣”经纪券商尚未诞生，零售经纪业务是主要的利润来源，这时候的分析师能感到自己确实在为个人和机构投资者这些客户服务。但随着佣金竞争越来越激烈，经纪业务这个利润中心的重要性便渐渐下降，剩下的金矿只是为将首次公开募股的企业或已上市的企业承销新股（承销费可能达到数亿美元），以及为企业提供关于借贷融资、重组、收购等方面的财务顾问服务。斗转星移，分析师“让收银机发出声响”的目标逐渐变成了帮助其雇主券商获得和培育投资银行业务客户。也正是因为如此，便有了利益冲突。分析师的薪资和奖金，会部分地取决于协助承销部门时所起的作用。有评论家断言，在这样的业务关系存在以后，分析师就只能变成投资银行业务部门的利用工具。
证券分析师传统上很少建议投资者卖出股票，这一点就表明他们与投资银行业务部门之间有着密切的关系。建议买入与卖出的比例始终存在着偏向买入的局面，因为分析师不希望得罪给出建议时涉及的公司。但是，随着投行业务收入成为大型券商较重要的利润来源，出现了一种日益明显的现象：分析师得到报酬，不是因为预测有多么准确，而是因为唱多头，保持看多的姿态。在一起很知名的事件中，有位分析师斗胆建议投资者卖掉特朗普泰姬玛哈尔赌场债券（Trump’s Taj Mahal bonds），因为这只债券不太可能支付利息；大名鼎鼎的唐纳德【注：唐纳德·特朗普，美国现任总统，全美最大地产商之一，在大西洋城拥有数座集酒店和赌场于一身的著名建筑，其中最知名的是泰姬玛哈尔赌场酒店。——译者注】本人便威胁要以法律手段报复分析师所在的公司，公司二话没说立即开除了分析师（后来，债券果真违约了）。这远非个别事件。法国巴黎银行（BNP Paribas）的一位分析师曾声称，自己在建议投资者卖出安然股票之后，被迫放弃了分析师的工作。因此，不必大惊小怪，多数分析师会从自己的文章中把可能冒犯目前或潜在的投资银行业务客户的负面评论剔除干净。在互联网泡沫期间，推荐买入与卖出股票的比例上升到100∶1，对于投资银行业务规模较大的券商来说，情况更是如此。
要知道，当一位分析师说“买入”时，他的意思可能是“持有”；他说“持有”时，很可能在委婉地表示“扔掉这破玩意儿，越快越好”。投资者应该不必专门学解构语义学的课程，才能理解这些推荐语言。可是，在互联网泡沫期间，多数个人投资者却接受了分析师说的字面意思，这实在让人感到悲哀。
已有令人信服的证据表明分析师做的推荐受到了券商盈利丰厚的投资银行业务的污染。数项研究对分析师选股的准确性进行了评估。加利福尼亚大学的布拉德·巴布尔（Brad Barber）研究了华尔街分析师“强烈推荐买入”的股票在股市的表现，他发现这些股票给投资者带来的损失完全称得上是“灾难性的”。的确，分析师强烈推荐买入的股票还没跑赢大盘，每月的回报率比大盘少3%，而他们建议卖出的股票，其表现却每月比大盘高出3.8%。更糟糕的是，达特茅斯大学和康奈尔大学的研究人员发现，不从事投行业务的华尔街公司所推荐的股票表现要好于从事盈利丰厚的投行业务的券商所推荐的股票。投资者网站（Investors.com）做的一项研究发现，投资者若采纳华尔街券商分析师的建议，买入这些券商主承销或共同主承销的IPO股票会损失50%以上的资金。基本上来说，券商会向分析师支付报酬，让他们吹捧其承销客户的股票。分析师自然会伸长舌头去舔给他们喂食的手。
2002年，纽约州总检察官艾略特·斯匹泽发现了“一支尚在冒烟的枪”。美林证券的亨利·布罗杰特和其他分析师，一边公开推荐若干只互联网和新经济股票，一边在电子邮件中提到这些股票时，都说是“垃圾”“什么鸟东西”，或别的难听的辱骂性字眼。美林不认罪，但花了1亿美元与纽约州及其他几个州和解了此事。美林还承诺进行某些改革，比如，不再将分析师的薪酬与投行业务收入直接挂钩、净化荐股意见、加强披露潜在的利益冲突等。其他券商如高盛、萨克斯等，都纷纷表示赞成美林的提议。
现在，情况已有所改观。尽管分析师还是偏向于“买入”的建议，但直言不讳地建议“卖出”比以前更常见了。不过，与互联网泡沫有关的丑闻出现之后，《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley legislation）【注：安然、世通等重大公司丑闻出现后，《萨班斯—奥克斯利法案》颁布实施。该法案旨在严厉监管上市公司财务从而重塑投资者信心，对美国资本市场有深远的影响。——译者注】的出台使分析师的工作更难做了，因为对于公司财务管理人员向华尔街分析师说话时应说到什么程度，该法案做出了限制。证券交易委员会也颁布了一项名为“公平披露”的新政策，根据这一政策，与公司相关的信息必须立即公布，以此向整个市场做出披露。虽然这一政策能促使股票市场更加有效，但很多分析师非常恼火，失望不已，将现在的局面戏称为“根本不存在什么披露”。证券分析师可能再也无法捷足先登获得“特权”信息了。因此，我们更没有理由相信，证券分析师将来所做的推荐会有什么改善。
《萨班斯-奥克斯利法案》实施之后，利益冲突和分析师缺乏独立质询的情况并未消失。2010年，英国石油公司深水地平线（Deepwater Horizon）钻井平台爆炸和漏油事故公布之后，英国石油公司的股价立即下跌10个点，从每股60美元跌至50美元。然而，华尔街分析师几乎无一例外地认为，英国石油公司的股票价格反应过度了，该公司股票极其值得拥有（a screaming buy）。正如其中一位分析师所言，股票的下跌与公司可能付出的代价（估计为4.5亿美元）很不相称，甚至认为损失还可以索赔。总共有34位分析师的研究覆盖英国石油公司的股票，其中27位将其评为“买入级”，另外7位则将其评为“持有级”，没有任何一位分析师推荐卖出。此外，连过度活跃的电视主持人吉姆·克拉默（Jim Cramer）也告诉观众，他的慈善信托正在买入英国石油公司的股票。这只股票最终跌至每股20多美元，市值损失接近1000亿美元。（到2013年2月，英国石油公司已支付包括刑事罚款在内的各种款项共计420.2亿美元，而且代价还在增加。英国报纸《电报讯》于同月估计，英国石油公司的最终代价可能会达到900亿美元。）
分析师的错误无处不在，表明利益冲突并未消除。英国石油公司是一个非常重要的证券发行人，可为华尔街带来巨额承销费。分析师之所以仍然受到影响，是因为他们生怕对一家公司做出很负面的评价，可能会导致其所在公司失去未来的承销业务。
最后一点，专业基金管理人根据其对经济形势所做的预测，做出正确决策从而将资金由现金或债券转为股票的能力，一直以来都低得令人瞠目。共同基金持有现金头寸最高的时候，一般而言与市场处在最低谷的时期都非常吻合。反之，每当市场处于高位时，它们的现金头寸总是非常少。
证券分析师选出好股票了吗——考察共同基金的投资业绩
我写下这个标题时，仿佛听到有人在齐唱一首歌的副歌。齐刷刷的声音这样唱道：真要检验分析师的能耐，就看他推荐的股票有什么表现吧。那位铜业分析师——“干活毛糙的路易”或许的确弄错了小数点的位置，搞砸了自己的盈利预测，但要是他推荐的股票让客户赚到了真金白银，那就大可以原谅他对细节的粗心大意了。“分析投资业绩”，齐刷刷的声音唱道，“不要分析盈利预测！”
幸运的是，有一群专业人士的共同基金的业绩记录可以公开获得。对本人进行论证更为有利的是共同基金里的男男女女在投资管理这个方面，是最优秀的分析师和投资组合经理。近期有位投资经理说：“如今，激进型投资经理的优势让人吃惊，水平一般化的投资经理，要把能力提高到可以削弱他们的优势，得花好多年的工夫。”
这样的夸夸其谈，对性情高傲的学术界人士来说，实在是太有诱惑力了。学者们有大量的数据可以利用，有时间进行相关研究，又一心想证明学术界在这些问题上的优越性，自然会将共同基金的业绩作为猎杀对象。
数项研究所获得的证据再次显示出惊人的一致性。投资者靠投资共同基金收获的投资回报，并不比买入持有无人管理的大型股票指数所得到的回报更好。换言之，从长期来看，共同基金的投资组合并未胜过随机选取的股票组合。尽管在某些短暂时期内，共同基金可能拥有非常好的投资业绩，但总体说来，这种优异表现并没有一以贯之的连续性，而且也无法提前预测，共同基金在未来某个时期会有怎样的表现。
表7-1显示了一般的股票型共同基金在截至2013年12月31日前20年间的投资回报。为了进行比较，我们用标准普尔500指数来代表市场。研究还发现，在不同时段里，不仅是共同基金，连养老基金的业绩也大致相同。因此，简单地买入持有大型市场指数的成分股，是专业投资组合经理也难以战胜的一个投资策略。
表7-1 共同基金与市场指数的比较
资料来源：Lipper and Vanguard.
除了已积累起来的科学证据，还有几个不太正规的检验也证实了上述研究发现。比如，20世纪90年代初，《华尔街日报》启动了一项飞镖掷靶比赛，在比赛中，每月由4位专家选出股票与4只飞镖“选出”的股票进行业绩较量。主办方友好地邀请本人为第一场比赛投掷了飞镖。到21世纪初，专家的表现看上去比飞镖稍有领先，但是，如果专家的业绩从选定股票及有关宣传见诸《华尔街日报》这一天（而不是之前的一天）开始计算，那么，飞镖的业绩实际上略胜一筹。这是否意味着手腕比大脑更强呢？未必，但我想，当《福布斯》杂志的一位记者得出结论认为“看起来运气加懒惰就能打败大脑”时，该杂志的确给我们提出了一个很值得认真对待的问题。
怎么会这样？每年你都可以在报纸上看到共同基金的业绩排名，这些排名总会显示很多基金战胜了平均指数（beat the averages）【注：战胜平均指数，即所谓打败市场（beat the market）。在风险调整的基础上能否战胜平均指数是衡量专业投资组合经理管理组合能力的标尺。——译者注】——有些基金甚至显著地超越了指数，但问题是业绩并没有什么连续性。正如公司以往的盈利增长不能预测未来盈利，基金过去的表现也不能预测其将来的投资业绩。基金经理人也会受随机事件的影响：他们可能会发福，可能会变懒，也可能会分道扬镳。一段时间里行之有效的投资策略，在接下来的时段很容易就变得臭不可闻。人们忍不住会得出结论，认为决定基金业绩排名的一个重要因素是我们的老朋友——幸运女神。
这一结论并非最近才得出。40年来这一结论始终没有受到动摇，虽然在这一时期市场发生了巨大变化，一般公众的持股比例也今非昔比。事实一次又一次证明，昨日的明星基金今日却变成了投资者的灾星。20世纪60年代后期，拥有年轻的“熟练枪手”的“摇摆舞基金”交出了优异的成绩单，基金经理像体育名人一样在报纸杂志上被大书特书。然而，当下一轮熊市席卷而来，从1969年一直延续到1976年时，真乃此一时也，彼一时也。1968年的顶级基金随后都遭遇了灾难性败绩。
例如，梅茨基金（The Mates Fund）的业绩在1968年独占鳌头。但在1974年年底，该基金已将1968年的基金资产赔了93%。弗雷德·梅茨（Fred Mates）最后只好认赔服输，离开了投资界，在纽约市开了一间单身酒吧，名字就叫“梅茨”。的确，20世纪60年代后期表现最抢眼的基金，到70年代中期，大多已荡然无存。
20世纪60年代后期的例证已在本书初版中做过描述，相似的结果自此之后一再出现。表7-2显示了1970~1980年业绩排名前20的基金在1980~1990年的表现。我们再次看到基金业绩不存在连续性。很多20世纪70年代的顶级基金，在20世纪80年代的业绩排名中几乎都垫了底。不过，有个引人注目的例外，彼得·林奇管理的麦哲伦基金，在20世纪70年代和20世纪80年代都取得了辉煌的战绩。可是林奇1990年就以46岁的“高龄”功成身退了，因此，他若仍在其位，是否能继续战胜华尔街【注：彼得·林奇著有《战胜华尔街》《彼得·林奇的成功投资》等经典投资佳作，已由机械工业出版社出版。——译者注】，我们就不得而知了。
表7-2 20世纪70年代20只最佳股票型基金在20世纪80年代的业绩
要是你认为20世纪90年代情况会有所不同，那就看看表7-3吧。该表说明20世纪80年代20只最优基金在20世纪90年代业绩都已恶化。结果依然令人不安地相似。财经杂志和报纸总会一如既往地大唱赞歌，宣传近期赢得高于市场平均回报业绩的共同基金经理。其实，只要有平均数，就一定有一些经理胜过平均水平。但是，一个时期有着良好的表现并不预示着下一个时期也有不俗的业绩。
表7-3 20世纪80年代20只最佳股票型基金在20世纪90年代的业绩
同样，20世纪90年代业绩最优的股票型基金，在2000~2009年的表现都比不上市场——我把这段时间称为“糟心的十年”（见表7-4）。我们发现20世纪90年代最热门的20只基金斩获了优异的业绩，显著高于市场总体回报。这些“天才”基金经理令人艳羡地接受CNBC财经新闻网的采访，在投资类杂志的专题文章中被频频报道。实际上，这些基金不过是用新经济股票塞满了各自的投资组合。它们“骑上”互联网泡沫向上飞升，但泡沫崩裂时，它们也骤然坠落。平均而言，在21世纪最初十年里，这些基金的表现都大大劣于市场整体。投资者认识到，一年里获得100%的回报，接下来一年又丧失50%，结果还是从终点回到了起点。
表7-4 20世纪90年代最佳20只基金在“糟心的十年”中的表现
此外，在“糟心的十年”里表现最优异的共同基金，在20世纪最初十年间业绩都大大低于平均水平。有些基金的业绩在20年间的确连续高于平均水平，但它们非常罕见，为数绝不高于根据概率法则所可能期望的数量。
或许该举个例子说明一下概率法则。让我们来参加一场抛掷硬币的比赛吧。比赛规则规定能连续抛出正面朝上的参赛者，将宣布为胜出者。现在比赛开始，有1000人参与抛掷硬币。正如所料，其中500人碰巧抛出后正面朝上，这些胜出者可以进入第二轮比赛，再次抛起硬币。这次像可能预料的那样，有250人抛出后正面朝上。由于概率法则从中发挥作用，第三轮将有125人胜出，第四轮有63人胜出，第五轮有31人胜出，第六轮有16人胜出，第七轮有8人抛出后正面朝上。
比赛进行到此时，人们开始聚拢过来，想亲眼目睹这些掷币专家的惊人技艺。8位胜出者受到人们的恭维和称赞，个个神魂颠倒，难抑内心的激动之情。他们被誉为掷币艺术的天才，传记由人撰写出来，人们急切地向他们寻求建议。毕竟，1000个人参与角逐，只有他们8个人能屡战屡胜。比赛继续进行下去，最终有参赛者连续、九轮抛出后正面朝上。【注：如果我们让落败者继续玩（正如让共同基金经理即便惨淡经营了一年仍继续管理基金一样），我们也会发现其中将有几个人能在10次抛掷中连续八九次抛出后正面朝上，因此这些人也会被视为掷币专家】我举这个例子做类比，并非想说明投资基金的经理可以或应该通过抛掷硬币来做决策，而是想说明概率法则的确会起作用，而且概率法则也能解释一些令人惊叹的成功故事。
平均数的性质决定了必然会有一些投资者能够超越它。在参与人数众多的金钱游戏中，概率会说明而且确实说明了为什么会有一些卓尔不群的业绩出现。媒体对偶然的选股成功进行连篇累牍的火热宣传，会让我想起一个医生的故事。这位医生声称开发出了一种给鸡治疗癌症的药方。他洋洋得意地宣布，在所有已试验的病例中，观察到了33%的病例有显著好转。他承认在另外1/3的病例中，似乎病情没有发生任何变化。然后，他相当窘迫地补充说：“恐怕剩下的1/3都跑掉了。”
2009年，《华尔街日报》做了一个有趣的报道，说明杰出的投资表现可能会消失得多么迅速。这篇文章指出截至2007年年底，有14只基金连续9年战胜了标准普尔指数，但如图7-1所示，其中仅有一只基金在2008年延续了这样的表现。指望哪只基金或哪个基金经理能持之以恒地战胜市场，简直毫无可能——哪怕过去的业绩记录显示其拥有非凡的投资技能。
随着时间的推移，有利于指数投资的证据越来越有力。标准普尔公司每年会发布报告，将主动管理型基金的业绩与标准普尔公司多种500指数的收益率进行比较。2014年的报告如表7-5所示。当我们观察5年期的时段时，会发现超过2/3的主动管理型基金输给了其基准指数。每年的报告大同小异。每次我给本书做修订时，结果都是相似的。指数的表现并不平庸，其收益率超过了典型的主动管理型基金。无论股票市值大小，也无论国内或国际股票，这一结果都不变。此外，如果我们考察10年期或20年期的表现，也会得出同样的结果。另外，非但股票市场如此，债券市场也是这样。指数投资可谓聪明投资。
图7-1 硕果仅存一颗
资料来源：The Wall Street Journal，January 5，2009.
表7-5 多个标准普尔指数与主动管理型基金对照
资料来源：S&P SPIVA Report-March 2014.
我在此并非暗示不可能战胜市场，但是战胜市场的可能性不大。要证明这一结果，有个有趣的办法，就是考察1970年（这是我最初开始写作本书的一年）所有股票型共同基金的业绩记录，然后一直追踪至2013年。这一试验结果显示在图7-2中。
1970年，共有358只股票型共同基金（今天有数千只）。我们可以只衡量一下最初这些基金中的84只的长期业绩记录，因为其他274只现在都不复存在了。如此一来，图7-2中展示的数据不免会遭遇“幸存者偏差”，但你完全可以肯定，幸存下来的基金是业绩表现最佳的基金。共同基金业有个很恶劣的秘密：如果你有一只表现糟糕的基金，那么这只基金便会让人们对共同基金公司的基金经理产生不太好的评价，所以，业绩糟糕的基金往往被并入业绩更好的基金之中，以此抹掉其尴尬的业绩记录。图7-2中展示的幸存下来的基金，都是业绩较佳的基金。但是，即便数据中存在幸存者偏差，我们观察一下，会看到最初那些基金也很少拥有优越的业绩记录。在最初358只基金中，实际战胜市场指数达2个百分点以上者，你用一只手就能数过来。
图7-2 成功的可能性：幸存基金的收益率
资料来源：Lipper.
这里要说的关键点是，你不太可能战胜市场。战胜市场如此稀有，看起来仿佛是在一个大干草堆中寻找一根针。更为可能的选择是买下整个大干草堆，也就是说，买下一只指数基金，这只基金只是简单地买入并持有某个股市大型指数的所有成分股。幸运的是，越来越多的投资者正在如此投资。2014年，大约1/3的个人和机构将资金投在了指数基金上。这一比例每年还在上升。
虽然前面的讨论主要集中在共同基金方面，但我们不应认为在所有众多的投资管理机构中，共同基金是表现最蹩脚的一类。实际上，相较于其他专业投资者，共同基金在业绩记录上还略胜一筹。已有人研究过以下所有专业投资机构的业绩：人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、养老基金、慈善基金、州和地方信托基金、银行管理的个人信托基金，以及管理个人可支配账户的投资顾问公司。研究表明在这些专业投资者相互之间，以及它们各自作为一个类别与所有专业投资机构作为一个整体之间，在普通股投资组合的业绩方面并不存在显著差异。这些专业投资者中虽有一些特别出众的，但为数极少。到目前为止，尚无任何科学证据表明由专业人士管理的投资组合作为一个整体，其表现较涵盖范围广泛的指数更为出色。
有效市场假说的半强式有效和强式有效形式
学术界已做出自己的判断：在帮助投资者获取高于市场平均水平的回报方面，基本面分析较技术分析毫无优越性可言。尽管如此，因为存在喜好于琐碎问题上争论的倾向，学术界很快又为基本面信息的精确定义争吵起来。有人说基本面信息就是指现在已知的信息，又有人说还应包括可知的信息。正是在这一点上产生了分歧，有效市场理论原有的强式有效形式便有了分野。“半强式有效”形式认为任何公开信息都不能帮助分析师挑选出价值低估的股票。之所以如此，是因为市场的价格结构已考虑到了资产负债表、利润表、股利等因素中可能包含的任何公开信息，专业人士要对这些数据进行分析只会徒劳无益。“强式有效”形式则断言，关于一家公司任何已知的甚至可知的信息，都不会对基本面分析师有所助益。不但所有已公开的消息，而且所有可能获知的信息都已在公司的股价中反映出来。根据有效市场假说的“强式有效”形式，即便是“内幕”信息，也帮不了投资者的忙。
“强式有效”形式显然夸大其词了，因为它不承认从内幕信息中有可能获得好处。当别的交易者还没意识到英国已获胜时，内森·罗斯柴尔德（Nathan Rothschild）的信鸽为他带来了威灵顿在滑铁卢获胜的最早的消息。凭借这一消息，他在股市赚了无数的钱。不过在今天，信息高速公路传递消息的速度远远快于信鸽。此外，公平披露规则（Regulation FD）也要求公司迅速公开发布可能影响公司股价的任何重大消息。再者，如果内幕信息的知情人确实根据非公开信息进行交易而获利，那么这种行为也触犯了法律。诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）对有效市场的情形做过如下总结：
如果聪明的投资者总是“货比三家”，寻找很划算的股票价格，卖出他们认为将会证明价值高估的股票，买入他们期望目前价值被低估的股票，那么，他们这样行动的结果将必然是：当前的股票价格已将股票未来的前景在自身进行了折现。因此，对那些消极被动的投资者来说，他们自己若不主动寻找价值低估或高估的股票，呈现在他们面前的股价情况
这是有效市场假说的一种表述。有效市场假说的“狭义（弱式）有效”形式认为技术分析，即考察股票的过去价格不能给投资者带来什么帮助。股价从一个时期到另一个时期的不断变动与随机漫步非常相似。有效市场假说的“广义（半强式和强式）有效”形式声称，基本面分析也无济于事。关于公司盈利和股利预期增长的所有已知信息，以及基本面分析师可能去研究的所有可能影响公司发展的有利和不利因素，都已经在公司的股价中得到了反映。所以，购买一只持有大型指数所有成分股的基金而产生的投资组合，可望获得与专业证券分析师管理的任何投资组合一样好的投资业绩。
有效市场假说并不像有些批评家公开声称的那样：股价变动漫无目的且反复无常，股价对基本面信息发生的变化不做反应。恰恰相反，股价以随机漫步的方式进行变动，其原因正是出于相反的观点。市场如此有效——价格在信息出现时变动得如此迅速，以致谁也不能以足够快的速度进行买卖进而从中获利。此外，实际信息的形成是随机的，也就是说，是不可预知的。通过研究过去的股价信息或基本面信息，都无法预测实际信息。
传奇人物本杰明·格雷厄姆被誉为基本面证券分析之父，即便是他也颇不情愿地下结论认为人们再也不能依靠基本面证券分析来获得出色的投资回报了。就在他1976年去世前不久，有人引用他接受《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）采访时的原话说：“我现在已不再提倡为找到更好的投资机会，去运用精细复杂的基本面分析技术。以前，比如说40年前我和多德合著的《证券分析》首次出版的时候，进行细致的基本面分析还是一件很有意义的事情。但是时过境迁，情况已今非昔比……（现在）我怀疑，再投入大量的时间和精力分析基本面信息，是否能够选出足够好的股票，以使做出的努力是值得的……我现在支持‘有效市场’这一派的看法。”另外，彼得·林奇从麦哲伦基金退休后就承认说，多数投资者若投资于指数基金而非主动管理型基金，那么财务境遇会更好。传奇人物沃伦·巴菲特也赞同这样的观点。
高频交易（HFT）略记
2014年出版的一部畅销书《快闪小子》（Flash Boys）主要涉及高频交易，引发了人们对这种投资技术的暴风雨般的批评。据说，高频交易（HFT）给一群精选的交易者以不公平的优势，使其可以战胜一般大众，甚至可以打败共同基金和养老金之类的机构投资者。
做高频交易需要紧挨着股市服务器配置高速计算机，以便让一些交易参与者能以快于一眨眼的速度买卖股票。从某种意义上说，高频交易只是为满足投资者对交易速度日益增长的需求而出现的。自1792年从办公楼里向站在华尔街悬铃木树下的交易员高喊买卖指令以来，技术已使交易效率获得很大的提高，为所有的投资者减少了交易成本，增加了市场流动性。技术也有助于确保扰动市场的消息尽可能迅速地反映在股票价格之中。
要挑起对这类交易活动的恐惧非常容易，但多数交易量正是通过这些高速交易网络完成的。无论你是买入某只股票100股，还是买入10万股，你都直接或间接地参与其中了。我们现在都是高频交易者。
高频交易的另一个重要优点是，它可以确保交易型开放式指数基金得到恰当的定价（我向个人投资者推荐此类基金）。交易型开放式指数基金与其基础股票之间的价格差，因高频交易可以通过套利得以消除。因此，高频交易非但不会伤害个人投资者，实际上通过保证交易型开放式指数基金得到公允定价而有益于个人投资者。
上面所说的并非意味着高频交易完全是良性无害的。正如批评者所指出的，现在可以选择交易地点的交易者，在其他投资者的交易指令执行之前，可以看到其他投资者的交易指令。高频交易者可以紧挨在其他人的指令执行之前执行一单买入操作，并将股价推高一点点，这之间的价格差便作为利润被装进口袋。这种操作被称为“提前交易”（front-running），是一种内幕交易。如果其他人能够知道我想买入1万股某只股票，并且我尚未来得及执行操作，那么这就是内幕信息，据此信息进行交易应属于违法行为。证券交易委员会需要探讨此类交易，并找到解决此类问题的监管办法。但是，批评高频交易的人断言这种做法伤害个人投资者是错误的。投资者无论其规模大小，技术进步都使之获得了很好的服务，因为技术进步改善了流动性，使得交易价格更为合理，也提高了交易过程的速度。高频交易让市场变得更加有效，加强了指数投资的优势。