2010版后记
在我的第一本书中，我讲了一个被国王判处死刑的农夫的故事。农夫跪在国王前面说：“噢，伟大英明的国王，如果您让我再多活一年，我发誓我能教会御马说话。”国王认为自己没有什么损失，就答应了农夫的要求。从王宫出来的路上，一个卫兵把获释的农夫拉到一旁问道：“你究竟为什么要向国王保证你能教会马儿说话呢？你肯定会失败的，期限一到国王会杀死你的。”农民冷静地转向卫兵，答道：“要知道，在一年里可以发生很多事。也许国王会忘了我，也许国王会死掉，也许马儿会死掉。如果我真的走运，也许在这一年的时间里，马儿学会说话！”
自我写作本书第1版算起，也已经过去了5年。我不确定我们是否幸运，但是这段时间真的发生了很多事情。以标准普尔500指数来衡量的股市经历了先上涨，后暴跌的起伏，然后又恢复到与5年前大致相当的水平（但是仍比10年前略低）。经济经历了房地产泡沫、深度衰退和部分复苏。在这样的市场与经济情况下，我们在过去5年里学到了什么？我需要修改第1版里的内容吗？我还要增加新的内容吗？神奇公式在这一艰难时期的表现如何？
很高兴你能这样问。显然，某些事情没有改变。神奇公式所依据的原理还是一样的。本·格雷厄姆教导我们在投资时预留足够大的安全边际，这是最重要的投资概念。换句话说，就是找出质优价低的东西。在公司的价值和我们付出的价格之间预留巨大的空间便能够创造安全边际，带来长期投资的成功。
格雷厄姆关于“市场先生”的描述尤其切实且意义重大。市场是情绪化的。它经常走向悲观与乐观的极端，价格常常产生剧烈波动，在短期内尤其显著。在过去几年中，毫无疑问我们已经见证了许多次这样的情况。然而，格雷厄姆指出，企业长期价值的变化不可能像股价变化那样经常与显著。情绪化的价格波动有时会导致股价远远低于标的企业的价值并为聪明的投资者所用。但是，这些低价机会通常掌握在能够区分价格与价值，而不是凭情绪来决策的投资者手中。
神奇公式将找到一组以相对于真实价值可低价交易的公司，并试图找到安全边际。它通过寻找赢利高的企业来获得安全边际。相对于我们付出的价格，公司的赢利越高越好。实际上公式并不是关注赢利与价格（根据不同公司的债务与税率差异进行调整）那么简单，但思路是相同的。根据公司价格相对于赢利的低廉程度，神奇公式按次序将公司分级，并且因为它是公式，所以市场先生的情绪对它毫无影响。
但是在决定买进哪家企业之前，神奇公式还要做些别的事情。公式的这一部分由格雷厄姆的门下高足沃伦·巴菲特创造而来。在格雷厄姆通过高安全边际投资寻找低价股的原始思想基础上，巴菲特增加了一个特别重要的概念。这一看似微小的改进或许就是巴菲特成为世界上最成功投资者的主要原因之一。从根本上来说，巴菲特（深受他的合伙人查理·芒格的影响）认为以低价买进公司很好。但是，以低价买进优质公司更好。
优质企业的价值通常会随着时间的推移而增长，劣质企业的价值会随着时间的推移而减少。当买进一家劣质企业的时候，随着对这家实际价值不断缩水的劣质企业（想想花椰菜公司）的持续投资，最初较大的安全边际会减少甚至完全消失。对于优质企业来说，情况正相反。长期拥有一家能够不断将赢利以高收益率进行再投资的企业（想想资本收益率达50%的贾森口香糖店），的确可以创造附加价值并有效地提高最初的安全边际。
神奇公式能够系统地寻找经营良好的公司。经营离不开两大因素：营运资本和固定资产。在贾森口香糖店的例子里，经营所需的营运资本包括足够的购买口香糖存货的资金，固定资产包括店面陈列和店铺本身。神奇公式的目的就是评测每家公司将其在营运资本和固定资产上的投资转化为赢利的能力。相对于在营运资本和固定资产上的投资，公司创造的赢利越多，神奇公式给它的经营排名越高。
再强调一次，神奇公式并不只是寻找低价公司，也不是寻找优质公司。它会设法买进那些将价低质优结合得最好的公司。这一思想在过去的5年中没有改变。显然，股价随着时间的推移而改变。赢利的情况也一样。神奇公式将这些改变计算在内，然后对公司进行相对排位。无论市场环境如何，永远有公司排在前面。典型的市场指数以平均价格买进平均水平的公司，而神奇公式寻求的是以低于平均水平的价格买进高于平均水平的公司。这一投资策略不仅合乎逻辑（对此我们将再次检验），似乎还能长期奏效。
遗憾的是，我们遇到了短期造成的一些问题。神奇公式有一些严重缺陷。事实上，其中两个缺陷相当大。第一，公式常常不能奏效。我之所以发现这个缺陷的其中一个原因是，在本书第1版出版后，我收到了大量电子邮件，深知坚持一个已经6个月、12个月，甚至更长时间没有效果的策略真的很难，而坚持一个建议购买由电脑筛选出来的20或30只股票的策略更非易事。
对真正看报纸的人来说，固守这样的策略特别困难。被公式筛选出来的公司近期几乎都因这样或那样的原因不再炙手可热。建筑业繁荣期结束，医疗改革稀释收益，消费者过度消费……几乎神奇公式名单上排名靠前的所有股票，都有不宜持有的重大理由。事实上，神奇公式选择出来的很多公司的表现都不如市场表现。一般来说，在我们的测试中，只有50%～60%的高排名股票能战胜市场。但是，平均下来，神奇公式投资组合的表现却非常好。为什么会这样？
这样来想，如果投资者对大多数神奇公式所选择的公司今后的预期不是过于悲观的话，他们是不会太失望的。即使预期公式所选的某些公司在今后几年赢利较低，真正反映在股价上也不会下跌太多。在许多情况下，较低预期已经在股票的买价上反映出来了。另一方面，如果赢利稍高或显著高于股票购买价所反映出来的悲观预期，这样的股票往往很可能在未来若干年取得非常优异的表现。
因此，如果在未来几年赢利不会很好的公司身上的损失不是太多，同时在未来几年赢利稍高或很高的公司身上能够赚到很多，这是一个相当不错的办法！长期平均来看，买进20或30只神奇公式股票，似乎能够提供相当令人满意的收益。只不过这个策略往往在短期时间内——有时并不太短，无法奏效。
还有一种想法。为何不是从神奇公式排名最高的股票里选择，而是全部买进呢？在过去的5年里，许多人给我写信，建议对神奇公式策略做这方面的改进。也许我们可以只除去可能会因医疗改革受损的制药公司，或是可能在即将到来的经济衰退中受到不利影响的消费股，抑或是目前由于某种理由看起来不太好的其他公司。
当然，这种做法不太合理。唯一的问题是我们还没有找到一个切实可行的好方法。神奇公式选择的大多数公司正面临不利环境或某种不确定性。一知半解是非常危险的，在股价所反映的预期普遍较低的情况下，通常很难确定哪家公司会表现得更好一点。相反，20或30只神奇公式股票是一个可选的策略，这与保险公司的操作类似。
当一家保险公司向1 000个某一年龄的人销售人寿保险时，他们能够相当精确地估计出这些人中会有多少不幸撑不到下一年（委婉的表达）。保险公司无法确切知道这1 000人里谁会过世，但是他们能够精确地估算出这1 000人中平均多少人会继续生存下去。同理，当我们买进20或30只排名最高的神奇公式股票组合时，我们不知道其中哪一只的表现将来会战胜市场。我们只知道平均来看，我们正在买进股票收益率和资本收益率相对较高的公司。最终的结果，是一个由平均的价低质优的公司组成的投资组合。
即使这一策略从长期来看似乎奏效，但是短期内市场先生未必合作。所以，第一个缺点是很明显的。神奇公式策略会在好几年里低于市场表现。但有些重要的事要牢记。如果公式真的在每月、每季、每年（然后，有个傻瓜决定就此写一本书）都奏效，那么几乎所有人都会遵从这个公式。被公式选中的股票的价格就会被推高，公式最终将不再奏效。从某种意义上来说，这个公式的伟大之处就在于它并不那么伟大！
如果遵循公式，很多时候你要被迫买进一组看报纸的人不会考虑购买的冷门股票。然后，你可能并且经常不得不在你的投资组合低于市场表现的时候坐等若干年。简而言之，在过去5年里如果你能看到我的电子邮箱收件箱，你就不会为人人都会看这本书，都用这个公式，然后毁掉这个公式而担心。坚持一个持续若干年不能奏效的策略，是很难的。
不过，我们还面临着第二个缺陷。在某些方面，它比第一个缺陷还要大。虽然看起来似乎显而易见，但它也是第一个我希望之前能够多加强调的问题。第二个缺陷很简单：战胜市场与赚钱是两码事。我们买进了一个100%看多股市的投资组合，如果股市下跌，我们的投资组合也会随之下跌。如果股市下跌40%，而我们下跌38%，这样的战胜市场不会带来太大的安慰。
但是我坚信，对大多数人来说，股市投资应占其投资组合的重要部分。占比可以有很大的不同。对一些投资者来说，合适的比例可能是占到总投资组合的40%，而对其他投资者来说这个数字可能是80%。投资多少应建立在一系列个体化考虑之上。但是，对于你的投资组合中股市所占的部分而言，我相信神奇公式策略是最好的选择之一。遗憾的是，首次在股市中投资多少是一个更难的问题。
在你因恐慌而退出股市之前，你愿意（或能够）承担的损失是多少？如果你承受不了策略会在若干年里不起作用的结果，投资这样大一部分资产在一个长期策略上是没有意义的。对神奇公式来说，困难时期在所难免。正如我们在前面讨论的，公式可以若干年低于市场表现。如果市场下跌，它也可能赔大钱。
那么，让我们来看看神奇公式的最新结果吧，看看表A-1所示的收益与损失，看一看在长期策略奏效的情况下会发生什么。
虽然有缺陷，但是神奇公式似乎长期表现良好（幸运的是，我也收到了许多令人欣慰的电子邮件）。在过去10年里，我们对美国最大的1 000家公司（市值在10亿美元以上）的检验结果非常有意思。这是一个标准普尔500指数发生罕见下跌的10年期。另一方面，根据我们的回溯检验，神奇公式在同期赚到了255%的收益。（资金增长超过了两倍！）也就是说在这10年期中，神奇公式有13.5%的年化收益率，而标准普尔指数却每年下跌0.9%。
表A-1 截至2009年最新神奇公式结果
但重点在这里，即使在神奇公式取得优异表现的10年里，投资者仍然必须承受很多糟糕的表现。事实上，在这10年中，神奇公式有34个月的表现低于标准普尔500指数的表现，此外还有一个与这一时期不重叠的13个月的不佳表现。在这辉煌的10年间，神奇公式有将近4年的时间年化收益率超过指数收益率14%以上。在神奇公式年均表现“仅仅”高于指数5%～10%的日子里，想象一下，神奇公式投资者该有多大的耐心才行！
特别要注意的是，我们的“所有市值股票”策略（选择市值5 000万美元以上的公司）在2007年的表现非常差。在2007年，这一投资组合亏损8.8%，而同期标准普尔500指数上涨5.5%，我们在1 000只最大股票中选择的神奇公式投资组合的收益率是7.1%。除了神奇公式投资组合的短期不可预测性之外，2007年对于“价值”股和小市值股票来说，是一个特别糟糕的年份。举例来说，在2007年，小盘股“成长”指数的表现超过小盘股“价值”指数表现16.8%，同时大盘股超过小盘股7.3%。两个因素的共同作用，使得坚持神奇公式小市值股票组合策略格外困难。
不过，这里有些鼓舞人心的东西。如果有人告诉我们，以标准普尔500指数衡量的市场会在接下来的10年里下跌（并且我们相信他们），那么我们可能会把钱花在别的事情上面。毕竟，如果知道市场在未来的日子里会下跌，我们为什么还要投资呢？但是如果情况的确如此，那么即便我们得到的是最精确的信息，我们也可能会做出错误的决策。通过遵循神奇公式买进价低质优，而不是价高质低的公司（就像指数的设计初衷一样），我们甚至能够在市场指数下跌的时候令资金增长两倍或更多！显然，这10年对神奇公式来说是特别好的10年。但在大多数10年期里，市场的上涨更为普遍。超过一般市场上涨收益（假设是每年5%）的优异表现（甚至超过5%或10%），也可以带来相当有吸引力的整体回报。
但是，为什么要在一开始就担心市场上涨呢？在本书的第1版中，我展示了一张测试表格，在测试中我们选择了大约2 500家美国公司，每月根据神奇公式对所有2 500家公司进行排序。然后，我们将所有公司按照排序分为10组，每组持有一年。那么，排名最高的250只股票是第1组，接下来是第2组（排名次之），一直到第10组（250只被神奇公式认为价高质低的公司股票）。这一实验截至2009年年末的最新结果见表A-2。
表A-2 年化收益率（1988～2009）
同样的情况出现了。第1组优于第2组，第2组优于第3组，第3组优于第4组，等等，从第1组到第10组依次下降（第10组的确亏损很多）。当然，这些结果显示出了神奇公式的巨大威力。它不仅可以应用于排名高的股票，看来它对所有股票都有用。
本书第1版中的第1版表格，吸引了许多读者。我最聪明的学生（一些顶级资金经理）以及许多聪明的个人投资者都与我联系，提出他们深思熟虑后的合理建议。他们问我，为什么不是只买进第1组中排名最高的股票，然后卖空第10组中排名最低的股票（“卖空”——一种赌股票会下跌的方法）？换句话说，为何不在完全不承担市场风险的情况下赚取15.4%收益（持有第1组得到的15.2%的收益加上做空第10组得到的0.2%的收益）？通过同时做空和做多，可以在最小化风险的同时仍然赚大钱，还不必担心市场涨跌。
首先，我要感谢提出这一深刻且合理建议的每一个人。不过接下来，我想重申神奇公式的一个小小缺陷。这个公式并不十分配合，它不是一直奏效。有时最好的股票的排名会下降，同时最差的股票的排名会上升。当然，长期来看神奇公式在有条不紊地发挥着作用，第1组的收益远远高于第10组。市场先生只在短期内可以决定走另一条路。
如果在过去22年里，我们真的尝试买进第1组的所有股票、卖空第10组的所有股票，我们是不会有好日子过的。我们不是赚取15.4%的收益（持有第1组得到的15.2%的收益加上做空第10组得到的0.2%的收益），而是在2000年的某个时候遇到一个小问题——不，是一个大问题，我们会破产——亏掉我们100%的资金！无论给我们的期限有多长，“0”这个数字都不会带来任何复利！
所以，尽管我非常感谢所有的建议，但事实证明这个公式与其他建议并不配合。另一方面，这可能是一个好消息。如果公式的包容性很好，能够轻而易举地配合投资最高排名的股票而做空，那么随着时间的推移，我们的收益会更容易被买进最高排名的股票、卖出最低排名股票的套利交易所抵消（如果你不知道“套利”的意思，不要紧，接着往下看）。
相反，如果我们真想找到一个不会失败的多/空策略，我们可能必须做出妥协，使第一组股票更配合我们的做空投资组合的短期走势。每当我们妥协的时候（买进同一行业内的公司，或与我们的卖空组合波动性相同的公司），我们都不得不放弃优质与低价结合得最好的投资组合，我们的卖空部分也不得不放弃质低价高的公司。
我们越试图平衡我们的多空投资组合，我们离持有神奇公式排名最高的股票、卖空神奇公式排名最低的股票就越远。因此，在短期内表现出长期不相容特性，很可能是一件好事。为我们的神奇公式股票找到一个有效的短期对冲策略并不容易。因此，公式的大部分利益将继续由能够真正长期坚持的小部分投资者获得。
神奇公式策略的另一个特性很难用好坏来界定。不过，根据我们最新的回溯检验，记住下面一点可能有所帮助。在过去22年中，将神奇公式投资组合的表现分别与标准普尔500上涨与下跌期间的指数表现进行比较，结果显示我们的投资组合的大部分优异表现来自于标准普尔500上涨期间。以22年的平均水平来看，神奇公式投资组合“夺取”了标准普尔500指数下跌期95%的表现和上涨期140%的表现。
综合各方面考虑，我可能更愿意让神奇公式投资策略在市场下跌而不是上涨时保持超越市场的表现。但是我猜这就是神奇公式另一个不配合的地方。大多数人在市场下跌时会寄希望于价值股（主要因为价值股在买进时就已经被认为很便宜了）带来更强劲的支撑。对于以低市账率或低市销率出售的股票来说，这是对的。不过，很显然过去22年里神奇公式的表现并不是这样的。我只能这样猜测，神奇公式主要以公司赢利为基础，而投资者感觉在市场下跌的时候，公司的近期高水平赢利不如资产或销售额所起的保护作用大。无论如何，在市场下跌时少亏一点儿，在市场上涨时多赚一点儿仍然很划算，只要这种模式能够继续奏效。
在过去5年里，另一个我经常被问到的问题是，神奇公式在美国以外是否奏效。在我写完本书第1版之后，华尔街许多公司的确就此问题做了一些研究（结果表明这一公式在几乎所有被检验的国外市场都有效果），但是，我们自己没有做回溯性检验，这有两个原因：首先，我们得到的美国以外的大部分股市历史数据都存在着严重的缺陷，回溯性检验结果并不可靠。不过，过去几十年中许多关于经典价值指标（如低市盈率、低市账率、低市销率）的历史研究已经证明，这些指标在美国市场和国际市场同样有效，知道这一点也很有帮助。其次，也许是最重要的原因，我们对于神奇公式背后的原理的普遍性非常自信。买进质优价低的公司在所有市场都可行。因此我们毫不怀疑，从长期来看，神奇公式背后的逻辑将在全球发达市场和发展中市场发挥威力。
最后，我必须承认一件重要的事情。在过去5年里，尽管我一直力求将遵循神奇公式策略的过程简化——我创建了一个免费网站，提供高排名股票、简单的购买指导和有税收优惠的卖出方案——但是，我和孩子们已经发现实际上这并不简单。虽然神奇公式策略听起来简单，但是仍然有大量的股票需要购买和追踪，需要牢记大量的时机，还需要保持大量的记录。
在过去1年里，我们为了让大多数人更容易遵循神奇公式策略而创建了一个新的网站。有趣的是，即使这样，几乎所有人仍然在让别人帮他们做出选择，我和孩子们也包括在内。事实上，在面对选择方案的时候，97%访问新网站的人选择了采用现成的公式，而不是个性化决策并亲自投资，我只能说我比5年前写这本书的时候更理解这种态度。
但这也许是件好事。如果你选择并且信任一个合理的长期策略，每天、每月，甚至每个季度都紧盯着股票可不是个好主意。如果你能日复一日、季复一季地任由它们发展，你可能就会减少在错误时间做出错误决定的概率。即使对那些选择自己投资的人来说，保持“长期”的观点仍旧是成功的关键。
在过去的几年里，就像在写本书第1版的时候一样，我坚信神奇公式策略会对你的投资组合中股市投资的部分起着极其重要的作用。它也许会多年低于股票市场的表现。即使在超越市场表现的时间里，它也可能亏损。但是这个公式是合理的。长期来看，一个买进质优价低的公司的合理策略是会奏效的。长期坚持这个策略是一项挑战，而我衷心希望本书中的经验和认识能帮助你迎接这一挑战。祝你好运！（因为我对“马儿会说话”表示严重怀疑。）
乔尔·格林布拉特
2010年6月