[第13章]
金融竞赛的障碍：
理解、预测股票和债券的收益
正确了解过去的人往往不会对现在持有忧郁或悲观的看法。
——托马斯B.麦考利（Thomas B.Macaulay）
《英格兰史》（History of England）
在本章里，你将学会如何成为一名“金融赌注登记经纪人”（financial bookie）。在阅读本章内容之后，你虽然还是不能预测下个月或来年的市场走势——无人能做到这一点，但你将更可能设置赚钱的投资组合。尽管股票和债券的价格水平是决定财富净值的两个最重要的因素，其波动毫无疑问不在你的控制范围之内，但是我提供的总体分析方法可以为你所用，帮助你切合实际地预测长期收益率，使你的投资计划适应自己的理财需要。
什么因素决定了股票和债券的收益
从长期的角度看，普通股提供的收益取决于两个关键因素：购买时的股利收益率、盈利和股利的未来增长率。原则上，对于永久持有股票的投资者来说，普通股的价值等于未来股利流的“现值”或者说“折现值”。回忆一下，“折现”这一概念反映的是这样一种事实：明天收到的1美元，不如今天在手的1美元价值大。股票投资者购买企业的所有权份额，目的是希望获得不断增长的股利流。即使一家公司现在支付很少的股利，把大部分（甚至全部）盈利留存下来用于公司的再投资，投资者也会在心里假定，这样的再投资将在未来产生增长更为迅速的股利流，或者产生更多的公司将来可用以购回自身股票的盈利。
股利流（或者公司通过股票回购返还给股东的资金）的折现值，可以运用下面这个非常简单的计算长期收益率的公式得出。这个计算公式不但适用于计算个股的长期收益率，也适用于计算市场整体的长期收益率。
股票长期收益率=初始股利收益率+增长率
比如，从1926年一直到2013年，普通股提供的年平均收益率大约为10%。1926年1月1日，市场整体的股利收益率大约为5%。盈利和股利的长期增长率也大约为5%。因此，将初始股利收益率与增长率相加就得出了实际收益率的近似值。
从更短时期的角度看，比如几年甚至是1年，在决定收益率时，还有一个因素也起到至关重要的作用。这个因素就是估值关系（valuation relationships）的变化，具体说来，就是股价对股利的倍数和股价对盈利的倍数（市盈率）的变化（股价对股利的倍数，其增加或减少往往与使用更普遍的市盈率同向变动）。
股价对股利的倍数和市盈率在不同年份间变动幅度很大。比如，在非常乐观的时期，如2000年3月初，股票市盈率大大超过了30倍，股价对股利的倍数超过了80。在非常悲观的时期，如1982年，股票市盈率只有8倍，股价对股利的倍数是17。股价对股利的倍数和市盈率也会受利率水平的影响。当利率水平低的时候，为了与债券争夺投资者手中的储蓄，股票往往以低股利收益率和高市盈率出售；当利率水平高的时候，为了更具竞争力，股利收益率会上升，股票往往会以低市盈率出售。1968~1982年，普通股收益率大大低于长期平均水平，每年大约只有5.5%。在这一时期开始的时候，股票以3%的股利收益率出售，盈利和股利增长率每年为6%，这一增长率比长期平均水平略高一点。倘若市盈率（以及股利收益率）保持不变，那么每年6%的股利增长率转换成6%的资本增值率，股票本可以产生9%的年收益率。但实际上，股利增长率的大幅上升（市盈率大幅下降），使年均收益率降低了3.5%左右。
对股票投资者来说，21世纪前十年是一段极其凄惨的时期。千禧年时代结果却成了让人感到幻灭的时代。2000年4月开始的时候，网络股泡沫正处于高峰时期，标准普尔500指数的股利收益率已跌到1.2%（市盈率倍数高于30）。在这段时期，股利增长实际上非常强劲，每年平均达5.8%。倘若估值关系没有变化，股票会产生7%的收益率（1.2%的股利收益率与5.8%的股利增长率之和）。但在这十年里，市盈率倍数出现暴跌，股利收益率上升。估值关系的变化从收益率中斫去了13.5个百分点。因此，股票没有带来7%的收益率，每年倒是平均损失了6.5%，使得很多分析师提及这些年时，都说是“失落的十年”。
很多分析师质疑，现在股利是否还像过去那样，在决定股票收益率时具有相关性。他们指出，上市公司现在日益倾向于通过股票回购而非增加股利的方式，将增长的盈利分配给股东。对于这种公司行为，有人给出了两个理由：一种认为出于服务股东的目的，另一种认为出于使管理层得利的目的。税法使股东获得了利益。已实现的长期资本利得所适用的税率，常常只是股利所适用的最高收入税率的一小部分。回购股票的公司往往因减少了流通股票的数量，而增加了每股盈利，每股盈利的上升又使股价上涨。因此，股票回购往往会带来资本利得。再者，资本利得税可以延迟到股票卖出时缴纳；如果股票后来被遗赠，资本利得税甚至还可以全部避免。所以，为股东利益着想的公司管理层会更愿意回购股票，而非增加股利。
从不好的方面看，管理层更多的是出于对自身利益的考虑，才让公司回购股票。管理层很大一部分收入来自股票期权，只有当盈利和股价上升的时候，股票期权才有价值。股票回购是一条使盈利、股价和期权价值上升的简单途径。增值的股票会使管理层持有的股票期权的价值增加，从而使管理层得利，而增加的股利只会进入当前股东的口袋。20世纪40~70年代，盈利和股利以大致相同的比率增长。不过，在20世纪的最后几十年里，盈利的增长速度比股利更快。在很长时期里，盈利和股利的增长率很可能不相上下，所以，为了阅读方便，我选择从盈利增长的角度来进行分析。
与股票的长期收益率比较起来，债券的长期收益率更容易计算。从长期看，债券投资者获得的收益率大约等于债券购买时的到期收益率【注：到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率，是使未来债券面值和票息现金流现值等于债券购入价格的折现率，能最准确地衡量债券的收益水平，是使用最广泛的债券收益率指标。——译者注】。就零息债券（非定期支付利息且只是到期支付某一固定金额的债券）而言，假定未出现违约风险并被持有到期，购买时的到期收益率就是投资者将获得的收益率。对于付息债券（定期支付利息的债券）来说，债券存续期内获得的收益率可能有些变动，这取决于票息是否会被再投资，以及以什么样的利率再投资。不过，债券的初始收益率（initial yield）【注：债券的初始收益率即债券购买时的到期收益率。——译者注】，为持有债券到期的投资者将获得的收益率提供了一个非常有用的估计值。
如果债券未持有到期，那么其收益率便不易被估计。在这种情况下，市场利率（债券收益率）【注：此处的债券收益率，指投资者手中持有的债券未到期即卖出时，债券在其价格根据当时市场利率进行调整之后得出的到期收益率，与市场利率大致相等。——译者注】的变化，就成为一个决定债券在持有期内所获净收益率的重要因素。当市场利率上升时，债券价格会下跌，以便现存债券与当前正以更高利率发行的新券保持同等的竞争力。当市场利率下跌时，债券价格便会上升。总之，应牢记在心的一个道理是：对于未将债券持有到期的投资者来说，损失的程度取决于市场利率上升的幅度，而得益的程度则取决于市场利率下跌的幅度。
在任何一场金融收益的障碍赛中，通货膨胀都是“一匹黑马”。在债券市场上，通货膨胀率的上升毫无疑问会带来损失。要明白这一点，我们先假设不存在通货膨胀，债券以5%的收益率在交易，这会给投资者提供5%的实际收益率（剔除通货膨胀影响的收益率）。现在又假定通货膨胀率由0上升到5%。如果投资者仍然要求5%的实际收益率，那么债券利率必须上涨到10%。只有这样，投资者才会在剔除通货膨胀影响之后，得到5%的收益率。但这意味着债券价格下跌，而先前以5%的收益率购买长期债券的投资者将会遭受很大的资本损失。除了本书第12章推荐的防通胀国债持有者之外，通货膨胀是其他所有债券投资者的死敌。
原则上，普通股应该是对付通货膨胀的防范工具，通货膨胀率的上升应该不会让股票受到损失。至少从理论上说，如果通货膨胀率上升一个百分点，所有东西的价格，包括工厂、设备、存货的价值，也应该上涨一个百分点。结果，盈利和股利的增长率也应该随通货膨胀率上升而上升。因此，即使所有的要求收益率都随通货膨胀率上升，也不会要求股利收益率（或市盈率）有所改变。之所以如此，是因为盈利和股利的预期增长率应该会与预期通货膨胀率一同上升。那么，在实际经济生活当中，情况是否果真如此呢？我们将在下面的内容中加以考察。
金融市场收益率的四个时代
现在，让我们来研究一下股市和债市近期历史上的四个时代，看看我们能否根据上面讨论的收益率决定因素来解释投资者的境况。1947~2009年，股市收益有四次大幅波动，四个时代正巧与之相一致。表13-1显示了四个时代的划分以及股票和债券投资者获得的年均收益率。
表13-1 从时代视角看美国股票和债券的收益率（年均收益率）（%）
我把时代1称为舒适安逸的时代，这个时代涵盖了第二次世界大战后的那些经济增长年份。在这个时代里，抵消通货膨胀影响之后，股票持有者的收益率仍然极高，而债券持有者得到的收益率则非常低，显著地低于平均通货膨胀率。我把时代2称为焦虑不安的时代，在这个时代里，婴儿潮时期出生的数以百万计的十几岁青少年表现出了广泛的叛逆行为，越南战争造成了经济和政治上的不稳定，多次石油和食品价格上涨造成冲击，并引发了通货膨胀，所有这些因素交织在一起，给投资者营造了一种不宜投资的恶劣氛围。谁也不能幸免，股票和债券投资者的境遇都非常不好。我把时代3称为精神焕发的时代，婴儿潮时期出生的人老成持重了，和平占据了支配地位，无通货膨胀的经济繁荣闪亮登场。对于股票和债券投资者来说，这是一个黄金时代，他们收获了前所未有的丰厚利润。我把时代4称为感到幻灭的时代，在这个时代里，新千年的巨大期许并未在股票收益中体现出来。
有了四大时间段的划分，让我们看一看收益率决定因素在这几个时期的演化发展，尤其要看一看，可能是什么因素引起了估值关系和市场利率的变化。回想一下，股票收益率的几个决定因素：①股票被购买时的初始股利收益率；②盈利增长率；③从市盈率（或股价对股利的倍数）的角度看，股票估值发生的变化。另外，债券收益率的决定因素是：①债券被购买时的初始到期收益率；②市场利率（债券收益率）的变化，以及由此导致的未持有债券到期的投资者手中债券价格的变化。
舒适安逸的时代
消费者以狂热消费来庆祝第二次世界大战的结束。战时，他们生活中没有汽车，没有电冰箱，没有其他无以数计的商品，大战一结束，他们毫无节制地搬出短期储蓄来消费，创造了伴有些许通货膨胀的“迷你”经济繁荣。不过，20世纪30年代的大萧条还是让人难以忘怀的。当需求开始减弱的时候，经济学家（那些悲观的学者）心怀担忧，渐渐确信经济深度衰退或者经济萧条近在咫尺。后来人们广泛使用的衰退与萧条两个概念，其区别是由哈里·杜鲁门总统当时说的一句话给出界定的，他说：“你失去工作的时候是衰退，我失去工作的时候才叫萧条。”股票市场的投资者注意到经济学家的悲观情绪，显然也忧心忡忡起来。1947年刚开始的时候，股利收益率异常高企，达到了5%，而市盈率则徘徊在12倍左右，远远低于长期平均水平。
然而结果是经济并未像很多人惧怕的那样陷入萧条之中。从20世纪50年代一直到60年代，尽管有几个阶段出现过轻微衰退，但经济还是以相当高的增长率向前发展。20世纪60年代初，肯尼迪总统提出了一项减税计划，1964年他去世之后，该计划立法通过。减税带来了刺激，同时政府也为越战增加了消费支出，于是经济强劲发展，就业达到很高水平。总体而言，只是到了这个时代结束时，通货膨胀才成为一个问题。投资者的信心逐渐增加，到1968年时，市盈率上升到18倍以上，标准普尔股票指数的股利收益率已回落到3%。这的确为普通股投资者创造了舒适安逸的经济环境：初始股利收益率很高；盈利和股利都以6.5%~7%的速度增长，相当强劲；股票估值提高，进一步增加了资本利得。表13-2显示了1947~1968年股票和债券收益率的不同构成部分。
表13-2 1947年1月~1968年12月股票和债券收益率（%）
很不幸，债券投资者的日子远远比不上股票投资者。首先，1947年，债券初始收益率非常低，因此，债券收益率注定会很低，即使投资者将债券持有到期也是如此。第二次世界大战期间，美国将长期政府债券的利率钉住在不超过2.5%的水平。实施这项政策的目的在于使美国可以用低利率借贷为战争筹集便宜资金，这项政策持续到战争结束之后的1951年，直到此时，利率才允许上浮。因此，债券投资者在此期间遭受了双重损失。不仅在这一时期开始的时候利率被人为压低，当利率允许上浮时，债券持有人又遭受了资本损失。结果，在此期间，债券持有人获得的名义收益率低于2%，而剔除通货膨胀影响之后，实际收益率则为负数。
焦虑不安的时代
从20世纪60年代末一直到20世纪80年代初，不断加剧的通货膨胀不期而至，成了影响证券市场的主要因素。20世纪60年代中期，人们基本上注意不到通货膨胀的存在——通货膨胀率只比1%高一点。不过，20世纪60年代末，当在越南战争中越陷越深时，我们遭遇了经典的、老式的“需求拉动型”通货膨胀——太多的货币追逐太少的商品，通货膨胀率猛然上升至4%~4.5%的样子。
然后，1973~1974年，经济受到了石油和粮食价格上涨的冲击。这是墨菲定律发挥作用的一个经典情形——凡事可能出岔子，就必定会出岔子。石油输出国组织（OPEC）策划制造了石油人为短缺的形势，而大自然通过北美粮食歉收、苏联和撒哈拉沙漠以南非洲的灾难性收成，带来了食品的真正短缺，甚至当秘鲁凤尾鱼（凤尾鱼是蛋白质的一个重要来源）的捕获量也神秘消失了时，看上去奥图尔对墨菲定律的注解也应验了（记住，奥图尔说的是“墨菲是个乐观主义者”）。通货膨胀率又上升到了6.5%。再往后，在1978年和1979年，各种政策错误的综合作用，导致某些经济部门出现了相当大的超额需求以及石油价格又有了125%的涨幅，使通货膨胀率再度蹿升，工资成本亦随之增加。到20世纪80年代初时，通货膨胀率超过了10%，人们深怀恐惧，担心经济已失去控制。
最后，美联储在时任主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的领导下采取了果断行动。美联储开始实施极端紧缩的货币政策，意在勒住经济野马，杀灭通货膨胀病毒。通货膨胀的确开始合着节拍平静下来，但与此同时，经济也几乎瘫痪了。我们遭遇了20世纪30年代以来最剧烈的经济滑坡，失业率也大幅飙升。到1981年年底时，美国经济不但饱受两位数的通货膨胀率之苦，而且还要忍受两位数的失业率的煎熬。
表13-3显示了通货膨胀和经济不稳定对金融市场造成的严重影响。股票持有者和债券持有者的名义收益率都很微薄，考虑7.8%的通货膨胀率之后，实际收益率实际上是负数。然而，如黄金、收藏品和房地产之类的实物资产，却提供了非常丰厚的两位数收益率。
表13-3 1969年1月~1981年12月股票和债券收益率（%）
因为通货膨胀来得出乎意料，并且债券收益率未将意外通货膨胀的可能性考虑进去，所以，债券投资者遭受了灾难性损失。例如，1968年，期限为30年的长期债券提供的到期收益率大约为6%。这一收益率可以抵御时下3%的通货膨胀率，因而可以提供剔除通货膨胀后3%的预期实际收益率。遗憾的是，1969~1981年，实际通货膨胀率几乎达到8%，完全抹去了任何正数的实际收益率。这还是不幸故事中的好消息，不好的消息是债券投资者遭受了资本损失。20世纪70年代，通货膨胀率高达两位数，还有谁会愿意购买收益率为6%的债券？谁也不愿意！如果你不得不卖掉所持债券，你只能亏本卖出，好让新的买主获得与更高的通货膨胀率相匹配的收益率。随着债券的风险溢价因债券的波动性增加而上升，债券的到期收益率涨得更高了【注：当债券到期收益率涨得更高时，投资者手中所持债券的价格跌得更多。——译者注】。更有甚者，税收体系给债券投资者予以最无情的打击。即使债券投资者获得的税前收益率【注：已实现的税前收益率等于债券卖出价（假定持有到期则为债券面值）加已收票息（或许还加上已收票息的再投资收益）减去债券买入价再除以债券买入价。——译者注】经常为负数，他们的债券票息却还要按一般收入税率纳税。
债券未能保护投资者，使其免受一段时期意外通货膨胀的侵袭，一般说来，这几乎没什么好奇怪的。但在这个时代，普通股表现很差却不能不令人吃惊。因为股票代表对真实资产的索取权，而真实资产应该会随着价格水平的上升而升值，所以按照这种逻辑，股票价格应该也已上涨了。这种情形就像一个小男孩的故事一样。他第一次去艺术博物馆参观，当被告知一幅著名的抽象派画作上画的应该是一匹马时，他机敏地问道：“是吗，如果它应该是一匹马，那为什么就不是呢？”如果普通股应该是抵御通货膨胀的手段，那当时怎么就不是呢？
对此已有很多不同的解释，涉及的都是股利和盈利下降这一方面，仔细分析之下，这些解释就失去说服力了。其中一种常见的说法是，通货膨胀致使公司利润大幅缩水，尤其是当财报数字因通货膨胀被调整之后，公司利润更会减少。给出这种解释的人把通货膨胀描述成一种财务中子弹，它使公司的外壳完好无损，却摧毁了公司的利润命脉。很多人认为资本主义引擎正在失去控制，因此事实可能会证明在华尔街上漫步，无论是以随机方式还是别的方式都是极其危险的。
然而事实是，并没有证据显示，公司利润像20世纪80年代初金融界某些人士所认为的那样，一直在“沿着被残酷而不可遏制的通货膨胀涂上油脂的柱子迅速下滑”。如表13-3所示，在1969~1981年这一期间，利润加速增长，上升到8%的水平，轻松地超过了通货膨胀率，甚至股利也毫不示弱，其增长率达到了接近通货膨胀率的水平。
影迷应该记得电影《卡萨布兰卡》片尾那段令人称奇的情景。汉弗莱·博加特（Humphrey Bogart）手中握着一支尚在冒烟的枪，站在一位名叫鲁道夫的纳粹空军少校的尸体旁。法国殖民地警察局长克劳德·雷恩斯（Claude Rains）【注：克劳德·雷恩斯在影片中饰演警察局长雷诺，汉弗莱·博加特饰演夜总会老板里克。——译者注】把视线从博加特身上转向那支冒烟的枪，再转向已死去的少校身上，最后转向他的助手，说：“少校史特劳塞已被枪击，把嫌疑惯犯给我逮起来。”我们也已围捕了嫌疑惯犯，但还得集中精力搞清楚究竟是谁谋杀了股票市场。
20世纪70年代股票收益率如此低的主要原因仍在于投资者对股利和盈利的估价：他们甘愿为1美元的股利和盈利支付的美元数量大幅下滑了。股票未能给投资者提供抵挡通货膨胀的保护，原因不在于盈利和股利未能随着通货膨胀率的上升而增长，而在于市盈率在此期间简直可以说是崩溃了。
1969~1981年，标准普尔指数的市盈率几乎被削掉了2/3。正是市盈率的大幅下降，才导致了20世纪70年代投资者获得的收益率如此之差；正是市盈率的大幅下降，才阻碍了股票价格反映多数公司在盈利和股利增长上所取得的真实进步。有些金融学家得出结论认为，20世纪70年代和80年代初的市场根本就不理性，以致市盈率跌得太惨了。
当然，20世纪80年代初，股票投资者很可能已变得毫无理性般的盲目悲观，正如他们在20世纪60年代中期可能毫无理性般的盲目乐观一样。尽管我认为市场并非总是完全理性，但是，如果一定要我在股票市场与经济学界同行之间下注的话，我每次还是要赌股票市场赢。我的看法是，当投资者致使股价对股利的倍数以及市盈率急剧下跌的时候，他们并非不理性，他们只是吓着了。20世纪60年代中期，通货膨胀很轻微（人们几乎对此注意不到），同时投资者也确信经济学家已找到了治愈严重衰退的良方，即使温和的经济下滑也能“通过微调”加以消除。20世纪60年代，谁也没想象过经济可能经历两位数的失业或两位数的通货膨胀，更甭提有谁会想象这两者竟能同时出现。显然，我们发现经济状况远没有以前想象中的那么稳定。股权证券（或许我可以说是股权不安全证券）因而被认为更具风险，从而应该获得更高的风险补偿（经济学家经常用风险溢价来陈述这一观点。所谓风险溢价，就是你可以预期从一项投资中获得的超额收益，这一收益高于完全可预测的短期投资带来的收益。根据这一观点，20世纪60年代的风险溢价非常小，可能只有一两个百分点，而在20世纪80年代初，投资者若要持有股票和债券，要求的风险溢价扩大到了很可能是4%~6%的范围，我将对此做进一步论述。
一般说来，证券市场会通过降低市盈率和股价对股利的倍数来提供更高的风险溢价，进而产生与风险更大的新环境相适应的更高未来收益。不过，矛盾的却是同样的调整从20世纪60年代末一直到20世纪70年代产生了非常糟糕的收益率，而在20世纪80年代初却带来了颇具吸引力的价格水平，对此，我在本书以前数版中已做过论述。经验清楚地告诉我们，如果你想对某个十年内的收益率变化情况做出解释，那么估值关系的变化会起到一个至关重要的作用。1969~1981年，盈利增长率的确补偿了这期间的通货膨胀，但股价对股利的倍数以及市盈率的下降——我相信这种下降反映已感知到的风险上升了正是谋杀股票市场的元凶。
精神焕发的时代
现在，让我们把目光投向第三个时代——从1982年一直到2000年年初，这是金融资产收益率的黄金时代。这个时代刚开始的时候，债券和股票都已随着经济环境的变化进行了充分调整，甚至可以说是过度调整。股票和债券的定价，不仅对可能出现的通货膨胀率提供了充足的保护，还给予了投资者异常丰厚的实际收益率。
的确，1981年年末，债券市场已名誉扫地。《哗尔街日报》【注：《哗尔街日报》（The Bawl Street Journal），由纽约债券俱乐部于1917年开始发行，以滑稽的风格和笔触模仿《华尔街日报》，讽刺华尔街人、投资公司和金融界。——译者注】在1981年的滑稽年刊中写道：“所谓债券，就是为使其价格下跌而设计的一种固定利率金融工具。”这时，优质公司债券的到期收益率在13%左右，而基础通货膨胀率（按单位劳动力成本增长率来衡量）大约为8%，因此，公司债券提供了约为5%的预期实际收益率，若按过去的历史标准，这一收益率异常丰厚（公司债券的长期实际收益率只有2%）。无可否认，债券价格此前已变得波动性很大，因此，认为债券理应比以前提供更高一些风险溢价的看法是很合情理的。但是，恐慌、抑郁的机构投资者很可能对债券投资的风险考虑得太多。如同打最后一战的将军那样，投资者已不愿意再去碰债券了，因为过去15年中可谓灾难深重。如此一来，债券投资的初始条件便是投资者能够期望未来数年获得非常丰厚的收益。
那么，股票的情况又如何呢？我在前面已提过，要计算股票的预期长期收益率，可以将平均股利收益率与每股盈利的预期增长率相加获得。我在1981年进行的计算显示普通股总体预期收益率在13%以上，这一比率大大超过了核心通货膨胀率，按照历史标准，也非常丰厚。
同时，普通股正以异常低的市盈率出售，股价对股利的倍数也低于平均水平，股价只有股票所代表资产的重置价值的一小部分。无怪乎在20世纪80年代，我们看到了如此多的公司并购案。每当在股市可以购买到比直接采购成本更低的资产时，公司总会倾向于购买其他公司的股权，也会回购自身的股票。因此，我当时指出，在20世纪80年代初，呈现在我们面前的是这样一种市场形势：非实物资产已根据通货膨胀以及与通胀相关的更大不确定性进行了调整，或许已调整过头。表13-4显示了1982~2000年的收益率情况。
表13-4 1982年1月~2000年3月股票和债券收益率（%）
这的确是投资者精神焕发的时代，无论是股票还是债券都产生了异常丰厚的收益率。尽管这一时期盈利和股利的名义增长率都不比令人沮丧的20世纪70年代高，但这两个因素使股票市场产生了异乎寻常的收益率。首先，接近6%的初始股利收益率已非常丰厚。其次，市场心态也由悲观失望转为欣喜亢奋。市场市盈率上升了两倍多，从8倍上升到30倍，股利收益率下降到只有1%多一点。正是估值变化托起了股票收益率，使其由非同一般的水平上升到了绝对令人惊奇的高度。
同样，债券市场13%的初始收益率保证了债券长期持有者将实现高达两位数的收益率。我曾经说过，长期债券持有者看到的到期收益率，就是他们将获得的收益率。另外，市场利率的下降，也进一步提升了债券的收益率。再者，因为通货膨胀率回落到3%的水平，债券的实际收益率（扣除通货膨胀后的收益率），比长期平均水平高得多。1982~2000年年初，是人们投资金融资产一生只能一遇的天赐良机。与此同时，诸如黄金和石油之类的实物资产则产生了负的收益率。
感到幻灭的时代
精神焕发的时代之后，便是有史以来股票市场有案可查最为糟糕的一个十年。人们广泛地认为这段时期是“失落的十年”或者“糟心的十年”。就多数股票投资者而言，他们宁愿忘记这段时间。网络股泡沫爆裂后，紧跟着是令人难以承受的大熊市。在这十年里，后来又膨胀出了一场泡沫，泡沫的爆裂使得全球股市地动山摇，因为房地产价格的急剧下跌摧毁了以房价不断上涨为支撑的错综复杂的抵押贷款支持证券的价值。投资者再次得到提醒，投资世界是一个风险很大的所在。估值关系随之发生了变化。
市盈率下跌了，股利收益率上升了。不过，有些投资者利用债券使自己的投资组合多样化，倒是得以减轻了痛苦，因为在这十年中，债券产生了正的收益率。表13-5显示了在投资者感到幻灭的时代里收益率的变化情况。
表13-5 2000年4月~2009年3月股票和债券收益率（%）
2009~2014年的市场
到2009年市场低谷期，标准普尔500指数的市盈率已降至不足周期性下跌盈利的15倍。股利收益率升至近3%。股票估值关系的这些变化，为股市接下来5年里获得正收益率创造了条件。随着盈利以两位数比率增长，股票价格上涨的幅度甚至更大，因为股利收益率下降和市盈率上升助长了股价上涨。债券的表现也相当不错。2009年，美国短期国债的收益率介于3%~4%。2014年年中，10年期美国长期国债的收益率大约为2%。因此，随着收益率下跌，债券提供了一些资本增值。
未来收益的障碍
那么，未来如何呢？你如何判断未来数年金融资产的收益率呢？尽管我仍然确信谁也不能预测证券市场的短期变动趋势，但我的确相信对于投资者可以期望的金融资产长期收益率的可能范围，还是有可能做出估测的。但若预计在21世纪接下来的岁月里，股票投资者像2009~2014年那样获得丰厚的收益，恐怕也不切实际。
那么，长期收益率的合理预期值是多少呢？我过去使用的分析方法，现在仍然可以使用。我将说明截至2014年年底的长期收益率预测情况。读者可以使用与预测期相对应的适当数据，进行相似的预测计算。
先看一看债券市场。截至2014年年底，对于长期债券持有者将获得的收益率，我们可以形成一个相当清晰的认识。优质公司债券投资者若将债券持有到期，可以获得大约4.5%的收益率。10年期美国国债投资者持有到期的收益率仅为2%多一点。假设每年的通货膨胀率不超过2%，那么，政府债券和公司债券将为投资者提供正的但相当有限的收益率。然而，这些收益率与20世纪60年代以来的水平相比低了不少。此外，如果通货膨胀加速上升，利率上涨，债券价格便会下跌，债券收益率甚至还要低。很难想象，按照2014年债券投资者可以获得的收益率，他们将会得到很好的报酬。
截至2014年年底，我们可以为普通股预测出什么样的收益率呢？我们至少可以对股票收益率的前两个决定因素做出合理估计。我们知道标准普尔500指数2014年的股利收益率大约为1.9%。假设盈利增长率在长期内大约为5%，这一增长率与通货膨胀受到抑制时期的历史增长率相一致，也与2014年年底华尔街券商所做的估计值相似。将这一初始股利收益率与盈利增长率相加，我们得到标准普尔500指数的总体预测收益率每年刚好低于7%，这比债券收益率高，但比1926年以来股票长期平均收益率又稍低一些，后者接近10%。
当然，在短期内，股票收益率的主要决定因素将是股票在市场上发生的估值变化，也就是市场上市盈率的变化。投资者应该问一问自己，2014年年底的市场估值水平是否会现实地维持下去。2014年年底的市盈率在18~19倍，比历史长期平均值高，而1.9%的股利收益率比4.5%的历史平均值低得多。
无可否认，市场利率和通货膨胀率在2014年都相当低。当市场利率（以及通货膨胀率）低时，稍高一些的市盈率和低些的股利收益率便是合理的，但我们不能简单地假设市场利率总会如此低，通货膨胀率总会如此温和。出乎意料之事常会发生。
股票市场上有一个具有预期作用的模式，也预示着在较长时期里可以获得充其量还不错的股市收益率。如果预测范围够广的话，未来市场收益中多达40%的波动性，可以根据市场整体的初始市盈率倍数预测出来。
图13-1以一种有趣的方式呈现了这些研究结果。该图的绘制过程是：首先，测算出美国大型股票市场自1926年以来每个季度的市盈率；其次，计算每个季度之后10年的市场总收益率，一直算到2014年；最后，根据初始市盈率水平，对观察结果进行十分位划分。总体看来，该图显示出当市场组合的初始市盈率相对较低时，投资者从股市获得的总收益率也较高；如果股票在市盈率较高的时候买入，投资者获得的未来收益率也相对较低。
图13-1 不同初始市盈率下股票10年年均复合总收益率
资料来源：The Leuthold Group.
在计算市场整体市盈率倍数时，并不使用实际的每股收益，而是使用根据经济周期进行调整（cyclically adjusted）的盈利数字。因此，这样计算得到的市盈率常常被称为周期调整市盈率（CAPE）。从罗伯特·席勒的网站上可以查到周期调整市盈率，而且其计算所用的盈利是过去10年间的平均盈利。（要得到过去5年的盈利数字，可以进行类似计算。）席勒测算2014年的周期调整市盈率平均值刚好超过25倍。对于预测未来10年的收益率，周期调整市盈率的表现相当不错，并且证实了此处所呈现的收益率数值位于不太好的个位数的预测。但是，如果你的投资期限不足十年，那么，谁也无法以任何准确度去预测你将会获得的收益率。
作为华尔街上的一个随机漫步者，我不相信谁能预测短期内股票价格的变动趋势，也怀疑谁因为只是做到了这一点财务境况或许才会更好些。这让我想起了精彩的老广播系列剧《我爱神秘之事》（I Love a Mystery）中我最喜欢的一个片段。这个诡异的故事讲的是一个贪婪成性的股市投资者。他希望获准提前24小时看到载有股票价格变动信息的报纸，只要看一次就行。借助神秘的魔力，他的愿望得到了满足，黄昏的时候，他收到了报纸第二天的晚刊。他紧张狂乱地通宵忙碌着，计划第二天上午一早就买入股票，在下午很晚的时候再卖出股票，这样可以保证他在股市大赚一笔。后来，他读到报纸上其他内容，兴高采烈之情一下子消失了，因为他偶然看到了自己死亡的讣告。第二天早上，他的仆人发现他已撒手人寰。
很幸运，我接触不到来自未来的报纸，所以我不能告诉你在未来某个特定时期股票和债券价格将有怎样的表现。不过，我仍然坚信，这里为你提供的债券和股票的适度长期收益率估计值是为进入21世纪后几十年内制订投资计划所能做出的最为合理的估计值。关键的一点是，不要戴着“后视镜”来投资，不要按照过去的收益率简单地预测未来。在将来一段时间内，我们很可能将处在收益率很低的市场环境里。